Η αγορά ακινήτων στην Ελλάδα δεν θυμίζει πια την περίοδο 2018–2022, όταν οι συμφωνίες προχωρούσαν γρήγορα, τα χαρτοφυλάκια άλλαζαν χέρια με σχετική άνεση και το real estate λειτουργούσε ως βασικός αποδέκτης επενδυτικών κεφαλαίων. Σήμερα, το σκηνικό έχει αλλάξει αισθητά. Οι μεγάλες συναλλαγές έχουν αραιώσει, οι επενδυτές κινούνται πιο προσεκτικά και η αγορά εκπέμπει μια εικόνα χαμηλότερης έντασης. Όπως περιγράφουν στελέχη του κλάδου, αυτό δεν είναι απλώς μια φυσιολογική επιβράδυνση του κύκλου. Είναι μια φάση όπου η ρευστότητα και οι αποτιμήσεις δεν «κουμπώνουν» εύκολα, με αποτέλεσμα πολλά μεγάλα deals είτε να καθυστερούν είτε να ναυαγούν πριν φτάσουν στο τελικό στάδιο. Την ίδια ώρα, η παρουσία και η «όρεξη» των ξένων επενδυτών παραμένει περιορισμένη, γεγονός που στερεί από την αγορά έναν βασικό μοχλό δυναμικής.
Η μεγάλη δομική αιτία είναι η περιορισμένη διασπορά και η χαμηλή ρευστότητα
Στο υπόβαθρο της σημερινής εικόνας, παράγοντες της αγοράς εντοπίζουν ένα διαρθρωτικό χαρακτηριστικό του ελληνικού real estate, ειδικά στο κομμάτι των εισηγμένων εταιρειών ακινήτων. Ο έλεγχος παραμένει συγκεντρωμένος σε πολύ υψηλά ποσοστά από βασικούς μετόχους, γεγονός που περιορίζει τη διασπορά των μετοχών και, κατ’ επέκταση, την εμπορευσιμότητα και τη ρευστότητα.
Τα στοιχεία που επικαλείται η αγορά είναι αποκαλυπτικά. Στην Ευρώπη, ο μέσος όρος του free float, δηλαδή του ποσοστού των μετοχών που διαπραγματεύονται ελεύθερα στο χρηματιστήριο, φτάνει περίπου το 82%. Στην Ελλάδα, το αντίστοιχο ποσοστό κινείται κοντά στο 26 %. Με απλά λόγια, στις περισσότερες ευρωπαϊκές αγορές κυκλοφορεί πολύ μεγαλύτερο κομμάτι των εταιρειών στο ταμπλό, ενώ στην Ελλάδα μεγάλο μέρος παραμένει «κλειδωμένο» στα χέρια λίγων.
Αυτό δυσκολεύει την προσέλκυση μεγάλων θεσμικών κεφαλαίων, τα οποία χρειάζονται βάθος και ρευστότητα για να μπουν και να βγουν χωρίς μεγάλες διακυμάνσεις τιμών. Και όταν αυτά τα κεφάλαια δεν έρχονται, περιορίζονται αυτομάτως και οι προϋποθέσεις για μεγάλης κλίμακας συμφωνίες.
Η αναβάθμιση του Χρηματιστηρίου Αθηνών έχει οφέλη αλλά και μεταβατικούς κινδύνους
Μέσα σε αυτή τη συζήτηση εντάσσεται και το θέμα της αναβάθμισης του Χρηματιστηρίου Αθηνών από τους διεθνείς οίκους δεικτών, όπως ο FTSE Russell, από αναδυόμενη σε ανεπτυγμένη αγορά. Η κατεύθυνση αυτή θεωρείται σωστή από την αγορά, γιατί ανεβάζει το προφίλ της χώρας και μπορεί να βελτιώσει τη συνολική ελκυστικότητα του χρηματιστηρίου. Ωστόσο, επισημαίνεται και ένας ουσιαστικός κίνδυνος. Υπάρχει το ενδεχόμενο να περιοριστούν ροές από κεφάλαια που επενδύουν αποκλειστικά σε αναδυόμενες αγορές, χωρίς να υποκατασταθούν άμεσα από κεφάλαια που τοποθετούνται μόνο σε ανεπτυγμένες αγορές. Ένα τέτοιο μεταβατικό κενό θα μπορούσε να πιέσει μια αγορά που ήδη έχει ανάγκη από σταθερή ρευστότητα. Παράλληλα, η αναβάθμιση συνοδεύεται από αυστηρότερα κριτήρια, στα οποία η διασπορά και η εμπορευσιμότητα είναι κομβικά μεγέθη. Και ακριβώς εκεί η ελληνική αγορά εμφανίζει ακόμη απόσταση σε σχέση με τις ώριμες ευρωπαϊκές αγορές.
Γιατί δεν μπαίνουμε εύκολα σε ευρωπαϊκούς δείκτες
Παράγοντες που παρακολουθούν τον κλάδο επισημαίνουν ότι, από τις περίπου 12 ελληνικές εισηγμένες εταιρείες ακινήτων, καμία δεν συμμετέχει σήμερα σε βασικούς ευρωπαϊκούς δείκτες. Οι δείκτες αυτοί αξιολογούν τις εταιρείες με τρία διαδοχικά φίλτρα. Πρώτα εξετάζεται το μέγεθος, δηλαδή αν η κεφαλαιοποίηση είναι αρκετά μεγάλη. Έπειτα η ρευστότητα, δηλαδή αν η μετοχή διαπραγματεύεται συχνά και σε ικανούς όγκους. Τέλος, η κερδοφορία, δηλαδή αν υπάρχει σταθερή και επαναλαμβανόμενη παραγωγή αποτελεσμάτων.
Κάποιες ελληνικές εταιρείες περνούν το τεστ του μεγέθους, ελάχιστες καλύπτουν το κριτήριο της ρευστότητας και ακόμη λιγότερες καταφέρνουν να εμφανίσουν κερδοφορία που να ανταποκρίνεται πλήρως στα διεθνή πρότυπα. Όταν μια αγορά δεν εντάσσεται σε δείκτες, μεγάλα θεσμικά κεφάλαια δεν έρχονται αυτόματα ή έρχονται πολύ επιλεκτικά. Και αυτό μεταφράζεται άμεσα σε λιγότερα μεγάλα deals.
Το μέτωπο των αποδόσεων κρατά πίσω πολλές συμφωνίες
Ένας ακόμη βασικός παράγοντας είναι οι αποδόσεις και το πώς αυτές μεταφράζονται σε τιμές. Όπως το θέτει η αγορά, οι developers και οι επενδυτές που δημιουργούν νέο προϊόν θέλουν να πουλούν γύρω στο 6%, γιατί εκεί «βγαίνει» οικονομικά το development. Όμως η αγορά, ειδικά για ακίνητα που δεν θεωρούνται απολύτως κορυφαίας κατηγορίας ή για περιπτώσεις με αυξημένο ρίσκο, τείνει να ζητά γύρω στο 7% Σε αυτά τα επίπεδα, πολλά projects δεν κλείνουν, γιατί οι αποτιμήσεις δεν συναντιούνται.
Ο ευρωπαϊκός ανταγωνισμός και η λογική του risk–benefit
Το πρόβλημα γίνεται εντονότερο όταν συγκριθεί η Ελλάδα με ώριμες ευρωπαϊκές αγορές. Σε μεγάλες μητροπόλεις της Ευρώπης, θεσμικοί επενδυτές μπορούν να βρουν αποδόσεις 4 έως 4,5% σε ποιοτικά ακίνητα. Άρα, για να επιλέξει κάποιος την Ελλάδα, πρέπει να νιώθει ότι αποζημιώνεται επαρκώς για το πρόσθετο ρίσκο, όπως η μικρότερη ρευστότητα, οι μεγαλύτεροι χρόνοι εξόδου και οι καθυστερήσεις που συχνά συνοδεύουν την παραγωγή νέου προϊόντος. Όταν το επιπλέον κέρδος δεν φαίνεται αρκετό, οι ξένοι επενδυτές γίνονται πιο επιλεκτικοί και τα μεγάλα deals δυσκολεύουν.
Ο δεύτερος κύκλος μετά το 2022 έφερε υψηλότερα κόστη και μικρότερα περιθώρια
Στον πρώτο κύκλο της αγοράς, από το 2018 έως το 2022, πολλοί μπορούσαν να πουλήσουν με υψηλότερες αποδόσεις γιατί είχαν αγοράσει πολύ φθηνά και είχαν κατοχυρώσει καλές μισθώσεις. Από το 2023 και μετά, όμως, το τοπίο άλλαξε.
Το κατασκευαστικό κόστος έχει αυξηθεί έντονα και τα περιθώρια κέρδους έχουν συμπιεστεί. Ακόμη και αν το κόστος δανεισμού έχει μετριαστεί, δεν αρκεί για να αντισταθμίσει την αύξηση του κόστους παραγωγής. Έτσι, για να «βγαίνει η άσκηση» του development, οι τιμές πώλησης πρέπει να είναι υψηλότερες. Όμως η αγορά, από την άλλη, ζητά υψηλότερες αποδόσεις για να αγοράσει. Αυτή η τριβή είναι από τους βασικούς λόγους που πολλές μεγάλες συναλλαγές παραμένουν σε εκκρεμότητα.
Δεν είναι μόνο θέμα τιμών αλλά θέμα κινητικότητας χρήματος
Πολλοί άνθρωποι της αγοράς επιμένουν ότι το πρόβλημα δεν είναι αποκλειστικά οι τιμές. Είναι η κινητικότητα του χρήματος. Πολλοί επενδυτές έχουν τοποθετηθεί, αλλά λίγοι μπορούν να εξέλθουν εύκολα, κάτι που περιορίζει την όρεξη για νέες μεγάλες εισόδους. Όταν δεν υπάρχει καθαρός δρόμος εξόδου, τα μεγάλα κεφάλαια προτιμούν να περιμένουν ή να τοποθετούνται επιλεκτικά σε assets που θεωρούν ότι έχουν τη μεγαλύτερη ορατότητα. Έτσι, η δραστηριότητα συγκεντρώνεται σε λιγότερες και πιο συγκεκριμένες διαδρομές. Στην πράξη, assets και χαρτοφυλάκια μεταβιβάζονται μεταξύ ομίλων που ήδη έχουν παρουσία, αρκετές φορές με ενδιάμεσο τις τράπεζες. Υπάρχουν συναλλαγές, αλλά όχι στον βαθμό που θα δημιουργούσε νέο βάθος και τις προϋποθέσεις για περισσότερα μεγάλα deals.
Η μετατόπιση προτεραιοτήτων και το επόμενο αφήγημα της αγοράς
Σε αυτό το περιβάλλον, οι ΑΕΕΑΠ φαίνεται να δίνουν μεγαλύτερο βάρος σε κατηγορίες με πιο ξεκάθαρη ζήτηση και μεγαλύτερη ορατότητα, όπως τα logistics και τα τουριστικά ακίνητα. Παράλληλα, στο βάθος διαμορφώνεται μια νέα κατηγορία που μπορεί να εξελιχθεί σε επόμενο μεγάλο κεφάλαιο για το ελληνικό real estate, τα data centers. Η αγορά επισημαίνει ότι τα data centers πατούν ταυτόχρονα σε ακίνητα και υποδομές, απαιτούν υψηλά κεφάλαια, τεχνική εξειδίκευση και ενεργειακή επάρκεια. Για τον λόγο αυτό δεν είναι asset class που μπορεί να ακολουθήσει ο καθένας με την ίδια ταχύτητα. Προς το παρόν, αντιμετωπίζεται περισσότερο ως πεδίο στρατηγικού σχεδιασμού και διερεύνησης, παρά ως άμεση μαζική στροφή.
Πότε θα ξαναδούμε μεγάλα deals
Το συμπέρασμα που διατυπώνεται από την αγορά είναι ότι τα μεγάλα deals θα επιστρέψουν όταν επανέλθει μια λειτουργική ισορροπία σε τρία επίπεδα. Πρώτον, μεγαλύτερη ρευστότητα και πιο καθαρή δυνατότητα εξόδου, ώστε να ανακυκλώνεται το χρήμα.
Δεύτερον, μεγαλύτερη διασπορά και εμπορευσιμότητα, ώστε να αυξηθεί η συμμετοχή θεσμικών επενδυτών. Τρίτον, μια νέα ισορροπία ανάμεσα στις αποδόσεις που ζητά η αγορά και στο κόστος που απαιτείται για να παραχθεί νέο προϊόν.
Μέχρι να συμβούν αυτά, η αγορά πιθανότατα θα συνεχίσει να κινείται κυρίως με μικρότερες και πιο στοχευμένες συναλλαγές, με τα πραγματικά μεγάλα deals να παραμένουν πιο σπάνια. Όχι επειδή δεν υπάρχει ενδιαφέρον, αλλά επειδή το σημερινό περιβάλλον κάνει πιο δύσκολο να συναντηθούν, στην ίδια πράξη, ο πωλητής, ο αγοραστής και η αποτίμηση.
