Την περασμένη εβδομάδα, οι Financial Times έγραψαν ότι τα έσοδα της OpenAI πλησίαζαν τα 50 δισ. δολάρια. Ένας τεράστιος αριθμός, αν και πολύ χαμηλότερος από τα 70 δισ. δολάρια που είχε αναφέρει το Axios την προηγούμενη εβδομάδα. Οι μετοχές των εταιρειών τεχνολογίας υποχώρησαν. Οι δημοσιογράφοι δεν είχαν σωστά τα νούμερά τους, διαμαρτυρήθηκαν οι επενδυτές. Οι μετοχές των εταιρειών τεχνολογίας ανέκαμψαν. Εάν οι επενδυτές μπορούσαν να επηρεάζονται τόσο εύκολα, τότε δεν είχαν τον έλεγχο των επενδύσεών τους, διαμαρτυρήθηκε ο Χοκ Ταν. Ο επικεφαλής της Broadcom, μιας εταιρείας κατασκευής μικροκυκλωμάτων, είχε παρομοιάσει τις αγορές με καζίνο, έγραψε το Bloomberg. Οι μετοχές των εταιρειών τεχνολογίας υποχώρησαν — και συνέχισαν να υποχωρούν. Οι αγορές μπορεί να πετούσαν στα ύψη. Αλλά όσον αφορά τους αριθμούς που έχουν σημασία, πετούσαν στα τυφλά.
Οι ριζικές αλλαγές ήταν πάντοτε δύσκολο να αποτυπωθούν με αριθμούς. Το κύμα συγχωνεύσεων της δεκαετίας του 1980 άφησε τους εταιρικούς ισολογισμούς γεμάτους υπεραξία, εκείνη την προβληματική διαφορά μεταξύ της λογιστικής αξίας των περιουσιακών στοιχείων μιας εταιρείας και του τιμήματος που καταβλήθηκε για την εξαγορά της. Η αποτίμηση άλλων άυλων περιουσιακών στοιχείων, όπως των εμπορικών σημάτων και των διπλωμάτων ευρεσιτεχνίας, αποτελούσε ακόμη μεγαλύτερο πονοκέφαλο τις δεκαετίες του 1990 και του 2000. Η εξάπλωση των αμοιβών με τη μορφή μετοχών τη δεκαετία του 2010 θόλωσε ακόμη περισσότερο την εικόνα της οικονομικής υγείας των επιχειρήσεων, ιδιαίτερα των εταιρειών τεχνολογίας. Κάθε επενδυτική έκρηξη φέρνει μαζί της μια ολόκληρη συλλογή από ύποπτα ακρωνύμια, προσαρμοσμένα οικονομικά μεγέθη και τεχνικές αποτίμησης, που άλλοτε αποσκοπούν στη διαφώτιση και άλλοτε στη συσκότιση.
Ένα πρόβλημα σήμερα είναι ότι τα αναφερόμενα έσοδα της OpenAI και της Anthropic δεν είναι στην πραγματικότητα καθόλου έσοδα. Αντίθετα, αποτελούν ασαφείς παραλλαγές ενός διαβόητα ασαφούς δείκτη της Σίλικον Βάλεϊ: του ARR. Το «A» σημαίνει «annual» (ετήσιο), με την έννοια ότι έχει κάποια σχέση με το Γρηγοριανό ημερολόγιο (οι πωλήσεις του προηγούμενου μήνα πολλαπλασιάζονται επί 12). Το πρώτο «R» παραδοσιακά σημαίνει «recurring» (επαναλαμβανόμενο), κάτι που σημαίνει απλώς ότι η εταιρεία ελπίζει πως τα έσοδα αυτά θα συνεχιστούν. Και το «revenue» (έσοδα), το δεύτερο «R»; Η Anthropic περιλαμβάνει τις πωλήσεις των μοντέλων της που πραγματοποιούνται μέσω παρόχων υπηρεσιών υπολογιστικού νέφους (cloud providers), όπως η Amazon, ενώ η OpenAI τις υπολογίζει μόνο αφού αφαιρέσει το μερίδιο των συνεργατών της.
Μέχρι οι δύο εταιρείες να εισαχθούν τελικά στο χρηματιστήριο, οι επενδυτές παραμένουν παγιδευμένοι σε μια παράξενη μεταβατική περίοδο, κατά την οποία ακόμη και η παραμικρή υπόνοια είδησης σχετικά με αριθμούς που είναι και οι ίδιοι απλώς ενδεικτικοί προκαλεί αναταράξεις σε ολόκληρη την αγορά. Στις 14 Οκτωβρίου, η Anthropic φέρεται να ενημέρωσε τους επενδυτές ότι είχε έσοδα 16,8 δισ. δολαρίων κατά το τρίτο τρίμηνο και ότι, σύμφωνα με τον δικό της προσαρμοσμένο δείκτη, ήταν κερδοφόρα. Ωστόσο, παρέμενε ασαφές πόσο είχαν αυξηθεί οι πωλήσεις της εταιρείας από τον Ιούλιο, όταν το ARR της ανερχόταν σε 65 δισ. δολάρια. Οι νέοι αριθμοί έχουν μικρή χρησιμότητα όταν οι επενδυτές δεν γνωρίζουν με τι να τους συγκρίνουν.
Τα αλλόκοτα οικονομικά μεγέθη αξίζουν αλλόκοτες αποτιμήσεις. Η Coatue, μια επενδυτική εταιρεία, εκτιμά ότι τα εργαστήρια τεχνητής νοημοσύνης θα πρέπει να αποτιμώνται σε κάποιο πολλαπλάσιο του EBITDA τους πριν από την εκπαίδευση των μοντέλων (δηλαδή των κερδών τους προ τόκων, φόρων και αποσβέσεων — και πριν από το κόστος εκπαίδευσης των μοντέλων τους, μια τεράστια δαπάνη). Αυτό μπορεί να θυμίζει στους επενδυτές τη βιομηχανία πετρελαίου (όπου είναι συνηθισμένο το EBITDAX, δηλαδή τα κέρδη πριν από τις δαπάνες έρευνας για κοιτάσματα)· ή τις εταιρείες ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων (όπου η διόγκωση του EBITDA προκειμένου να εξασφαλίζεται περισσότερος δανεισμός έχει αναχθεί σχεδόν σε μορφή τέχνης)· ή ακόμη και τη WeWork, την εταιρεία εκμίσθωσης γραφειακών χώρων, της οποίας η δημιουργική παρουσίαση των οικονομικών στοιχείων («EBITDA προσαρμοσμένο στην κοινότητα») της εξασφάλισε μια επάξια θέση στο πάνθεον της κακής λογιστικής. Ίσως θα μπορούσαν να ζήσουν ακόμη πιο επικίνδυνα. Τι θα λέγατε για έναν δείκτη τιμής μετοχής προς τιμή token; Ή για υπαρξιακά προσαρμοσμένα κέρδη ανά μετοχή;
Οι δημόσιες χρηματιστηριακές αγορές προσφέρουν μεγαλύτερη σαφήνεια. Αλλά όχι πολύ μεγαλύτερη. Πέρυσι, το λογιστικό ερώτημα της ημέρας ήταν εάν οι μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας απομείωναν την αξία των υπολογιστικών περιουσιακών τους στοιχείων με υπερβολικά αργό ρυθμό, παρουσιάζοντας έτσι διογκωμένα κέρδη. Το ζήτημα αυτό δεν επιλύθηκε τόσο όσο αντικαταστάθηκε από δύο μεγαλύτερα. Πόσο υψηλή είναι η μόχλευση των κολοσσών; Οι εκτός ισολογισμού δεσμεύσεις ύψους 2,4 τρισ. δολαρίων που έχουν αναλάβει η Amazon, η Google, η Meta και η Microsoft υπερβαίνουν τα ποσά που έχουν δανειστεί από τις αγορές ομολόγων. Και πώς μπορεί να μετρηθεί η απόδοση αυτών των κεφαλαίων; Τον Απρίλιο, η Microsoft δήλωσε ότι η δραστηριότητά της στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης είχε έναν «ετησιοποιημένο ρυθμό εσόδων» ύψους 37 δισ. δολαρίων. Τον Ιούλιο, η Amazon τοποθέτησε τον δικό της ARRR στα 25 δισ. δολάρια. Παρά το πρόσθετο «r», και αυτοί οι αριθμοί αποτελούν μαύρα κουτιά.
Ωστόσο, ίσως τίποτα δεν έχει τόσο μεγάλη σημασία για τις επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη όσο το από πού προέρχονται πραγματικά αυτά τα έσοδα. Σύμφωνα με ερευνητές της Goldman Sachs, μιας τράπεζας, εάν οι κολοσσοί του υπολογιστικού νέφους πρόκειται να εξασφαλίσουν απόδοση μεταξύ 10% και 20% επί των ποσών που επενδύουν σε κέντρα δεδομένων φέτος και του χρόνου, και οι εταιρείες ανάπτυξης τεχνητής νοημοσύνης πρόκειται να επιτύχουν περιθώριο κέρδους 30%, απαιτούνται ετήσια έσοδα περίπου 1 τρισ. δολαρίων. Αυτό σημαίνει ότι η αξία των κερδών παραγωγικότητας που αποκομίζουν οι επιχειρήσεις από την τεχνολογία θα πρέπει να υπερβαίνει κατά πολύ αυτό το ποσό. Εδώ ακριβώς βρίσκεται ένα ακόμη πρόβλημα μέτρησης. Ρωτήστε έναν επικεφαλής επιχείρησης πώς μετρά τις αποδόσεις από τις δαπάνες του για την τεχνολογία και ετοιμαστείτε να αντικρίσετε ένα βλέμμα γεμάτο αμηχανία.
ARRrrrrr-γκχ!
Ακόμη και οι πιο βασικοί δείκτες της ζωτικότητας των αμερικανικών επιχειρήσεων έχουν καταστεί ακατανόητοι. Οι δαπάνες των τεχνολογικών κολοσσών για κέντρα δεδομένων αυξάνουν αμέσως τα κέρδη των εταιρειών ημιαγωγών και των βιομηχανικών επιχειρήσεων, αλλά αποτυπώνονται πολύ πιο αργά στις δικές τους οικονομικές καταστάσεις, μέσω των αποσβέσεων, διογκώνοντας βραχυπρόθεσμα τα συνολικά κέρδη. Οι εφάπαξ προσαρμογές για τις συμμετοχές εισηγμένων εταιρειών σε ιδιωτικά εργαστήρια τεχνητής νοημοσύνης τα αυξάνουν ακόμη περισσότερο. Κατά το δεύτερο τρίμηνο, η μη προσαρμοσμένη αύξηση των κερδών των εταιρειών του δείκτη S&P 500 ήταν ένα εκπληκτικό 50%. Εάν εξαιρεθούν οι αναπροσαρμογές προς τα πάνω της αξίας των ιδιωτικών επενδύσεων της Alphabet και της Amazon, το ποσοστό μειώνεται σε ένα και πάλι αξιοσημείωτο 32%.
Η μέτρηση των επιπτώσεων της τεχνητής νοημοσύνης στην οικονομία έχει γίνει εξίσου προβληματική. Η εκτίναξη των τιμών των μικροκυκλωμάτων μνήμης σημαίνει ότι ο πληθωρισμός έχει υπερεκτιμηθεί λανθασμένα για ορισμένα προϊόντα λογισμικού. Μια έκθεση της ερευνητικής εταιρείας Epoch AI, η οποία έχει συζητηθεί ευρέως, υποδηλώνει ότι η αύξηση του ΑΕΠ στις ΗΠΑ έχει υποεκτιμηθεί κατά 0,3 ολόκληρες ποσοστιαίες μονάδες κατά το περασμένο έτος, εξαιτίας του τρόπου με τον οποίο μετρώνται οι διασυνοριακές πωλήσεις της Nvidia. Ταυτόχρονα, οι αμερικανικοί οργανισμοί συλλογής δεδομένων έχουν στερηθεί χρηματοδότησης και η επάρκειά τους φθίνει. Ένα ακόμη θύμα της απορρύθμισης είναι η εποπτική αρχή λογιστικού ελέγχου, η οποία επιθεωρεί τις επιχειρήσεις από το σκάνδαλο της Enron τη δεκαετία του 2000 και της οποίας ο προϋπολογισμός έχει περικοπεί δραστικά. Οι τέσσερις μεγάλες ελεγκτικές εταιρείες έλαβαν τις υψηλότερες βαθμολογίες στην πρόσφατη αξιολόγησή της — ένα τελευταίο σύνολο αριθμών που μπορεί να αποδειχθεί υπερβολικά καλό για να είναι αληθινό.
© 2026 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved. Άρθρο από τον Economist, το οποίο μεταφράστηκε και δημοσιεύθηκε με επίσημη άδεια από το www.powergame.gr. Το πρωτότυπο άρθρο, στα αγγλικά, βρίσκεται στο www.economist.com
