Σε μια συγκυρία όπου οι αγορές επιχειρούν να ισορροπήσουν ανάμεσα στην αισιοδοξία και τον φόβο, η πρόεδρος της Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, Κριστίν Λαγκάρντ, έστειλε από το Βερολίνο ένα μήνυμα με πολλαπλούς αποδέκτες: η οικονομία της Ευρωζώνης αντέχει περισσότερο απ’ όσο φοβούνταν πολλοί, αλλά η αβεβαιότητα παραμένει τόσο βαθιά που κανείς δεν μπορεί να προδικάσει την επόμενη φάση.
Η ομιλία της σε εκδήλωση της Ένωση Γερμανικών Τραπεζών δεν άφησε περιθώρια παρερμηνειών. Το βασικό συμπέρασμα ήταν σαφές: η Ευρώπη δεν βρίσκεται στο χειρότερο σενάριο, αλλά κινείται σε ένα εξαιρετικά ρευστό περιβάλλον, όπου οι εξελίξεις μπορούν να αλλάξουν κατεύθυνση από τη μία στιγμή στην άλλη.
Ανθεκτικότητα με αστερίσκους
Η πρώτη ανάγνωση των δεδομένων προκαλεί μια σχετική ανακούφιση. Παρά την ένταση στη Μέση Ανατολή και τον φόβο ενός νέου ενεργειακού σοκ, η Ευρωζώνη δεν έχει διολισθήσει στο δυσμενές σενάριο που είχε αρχικά ενσωματώσει η ΕΚΤ.
Οι τιμές της ενέργειας, αν και αυξημένες, δεν έχουν εκτιναχθεί σε επίπεδα που να προκαλούν ανεξέλεγκτη επιδείνωση του πληθωρισμού. Το πετρέλαιο κινείται υψηλότερα από τις βασικές προβλέψεις, ωστόσο οι αγορές εξακολουθούν να «στοιχηματίζουν» σε μια κρίση περιορισμένης διάρκειας. Παράλληλα, το φυσικό αέριο στην Ευρώπη εμφανίζει ηπιότερη πορεία, αντανακλώντας τόσο τη μειωμένη ζήτηση στην Ασία όσο και τις προσαρμογές στο ενεργειακό μείγμα.
Αυτή η εικόνα, ωστόσο, συνοδεύεται από έναν κρίσιμο αστερίσκο. Όπως τόνισε η Λαγκάρντ, η απουσία ενός άμεσου σοκ δεν σημαίνει επιστροφή στην κανονικότητα. Αντιθέτως, το παγκόσμιο ενεργειακό σύστημα έχει ήδη υποστεί σοβαρή διαταραχή, με απώλειες που εκτιμώνται στο 13% της παγκόσμιας κατανάλωσης πετρελαίου.
Ακολουθεί η ομιλία της Λαγκάρντ
Όταν ιδρύθηκε αυτή η ένωση, η Ευρώπη έβγαινε από την πιο καταστροφική περίοδο της σύγχρονης ιστορίας της και επρόκειτο να εισέλθει σε μια χρυσή εποχή ειρήνης και οικονομικής ανάπτυξης. Σήμερα αντιμετωπίζουμε μεγαλύτερη αβεβαιότητα σχετικά με την κατεύθυνση που θα ακολουθήσει η Ευρώπη από οποιαδήποτε άλλη στιγμή έκτοτε. Και μεγάλο μέρος αυτής της αβεβαιότητας προέρχεται πέρα από τα σύνορά μας. Όταν οι ιστορικοί κοιτάξουν πίσω σε αυτήν την περίοδο, αυτό που θα ξεχωρίσει είναι η απόλυτη αδυσώπητη φύση της. Μια πανδημία που συμβαίνει μια φορά στη γενιά, ακολουθούμενη από έναν χερσαίο πόλεμο στην ήπειρό μας, ακολουθούμενη από τη χειρότερη ενεργειακή κρίση των τελευταίων 50 ετών, και από τις πιο σαρωτικές αυξήσεις δασμών από τη δεκαετία του 1930.
Και τώρα μια στρατιωτική σύγκρουση που έχει κλείσει το σημαντικότερο ενεργειακό σημείο συμφόρησης στον κόσμο, το Στενό του Ορμούζ. Κάθε ένα από αυτά τα σοκ έχει καταστρέψει κάτι που η Ευρώπη θεωρούσε δεδομένο. Μια ασφαλή προμήθεια φθηνής ενέργειας. Μια προβλέψιμη εμπορική σχέση με τις Ηνωμένες Πολιτείες. Τα θεμέλια της μεταπολεμικής στρατιωτικής μας ασφάλειας.
Αλλά ο Χέγκελ παρατήρησε ότι η κουκουβάγια της Αθηνάς αρχίζει πρώτα με την πτώση της – η κουκουβάγια της Αθηνάς ξεκινά την πτήση της μόνο καθώς πέφτει το σούρουπο. Η κατανόηση έρχεται μετά την εμπειρία, όχι πριν από αυτήν. Και η αλήθεια είναι ότι αυτά τα οδυνηρά χρόνια μας έχουν διδάξει πολλά.
Μερικά από αυτά τα διδάγματα ήδη εφαρμόζονται. Ο μετασχηματισμός της αμυντικής πολιτικής στη Γερμανία κατά το περασμένο έτος θα ήταν αδιανόητος χωρίς τα σοκ που προηγήθηκαν.
Υπάρχουν όμως και μαθήματα για το πώς διαχειριζόμαστε τις οικονομικές συνέπειες των μεγάλων σοκ – και αυτά τα μαθήματα σχετίζονται άμεσα με την κατάσταση στην οποία βρισκόμαστε σήμερα.
Βασιζόμενη σε αυτό, σήμερα θα ήθελα να επικεντρωθώ στο πού βρίσκεται η οικονομία, σε τι πρέπει να στοχεύσει η νομισματική πολιτική για να βαθμονομήσει την αντίδρασή της και στο πώς οι δημοσιονομικές πολιτικές μπορούν να βοηθήσουν να διατηρηθεί το σοκ του πληθωρισμού όσο το δυνατόν μικρότερο.
Η οικονομική κατάσταση
Η οικονομική εικόνα παραμένει βαθιά αβέβαιη. Ο χαρακτήρας της σύγκρουσης που διακόπτει την πορεία της – πόλεμος, κατάπαυση του πυρός, ειρηνευτικές συνομιλίες, η κατάρρευσή τους, ο ναυτικός αποκλεισμός, η άρση του, η επαναφορά του – καθιστά εξαιρετικά δύσκολη την εκτίμηση της διάρκειας και του βάθους των συνεπειών.
Αλλά αυτό που είναι σαφές είναι ότι δεν υπάρχει εύκολος δρόμος για να επιστρέψουμε εκεί που βρισκόμασταν πριν ξεσπάσει αυτή η σύγκρουση.
Τον Μάρτιο, δημοσιεύσαμε την βασική μας πρόβλεψη για την οικονομία, παράλληλα με ένα δυσμενές και ένα σοβαρό σενάριο, το καθένα από τα οποία θα οφείλεται σε προοδευτικά υψηλότερες τιμές ενέργειας. Και οι τρεις χώρες είδαν υψηλότερο πληθωρισμό και χαμηλότερη ανάπτυξη από ό,τι αναμενόταν τον Δεκέμβριο, με τη ζημιά να κλιμακώνεται με τη σοβαρότητα του σοκ.
Το κρίσιμο ερώτημα τώρα είναι σε ποιο δρόμο βρισκόμαστε.
Η διαταραχή του εφοδιασμού είναι τεράστια. Ακόμη και λαμβάνοντας υπόψη την ανακατεύθυνση των αγωγών και την απελευθέρωση στρατηγικών αποθεμάτων, η καθαρή απώλεια πετρελαίου εκτιμάται σε περίπου 13 εκατομμύρια βαρέλια την ημέρα – περίπου το 13% της παγκόσμιας κατανάλωσης. Και αυτό πριν από τον αποκλεισμό των ΗΠΑ.
Αλλά μέχρι στιγμής, δεν έχουμε δει τις τιμές της ενέργειας να αυξάνονται αρκετά ώστε να μας ωθήσουν ξεκάθαρα στο δυσμενές σενάριο.
Ενώ οι τιμές spot και futures του πετρελαίου είναι πάνω από τις υποθέσεις που είχαμε υποθέσει στο βασικό μας σενάριο, οι αγορές φαίνεται να στοιχηματίζουν ότι η αναστάτωση θα είναι βραχύβια. Οι τιμές του φυσικού αερίου στην Ευρώπη είναι κάτω από το βασικό μας σενάριο, αντανακλώντας, μεταξύ άλλων, τη στροφή από φυσικό αέριο σε άνθρακα στην Ασία και τον σχετικά ήπιο καιρό στην Κίνα.
Εάν η σύγκρουση επιλυθεί γρήγορα, το άμεσο σοκ στις τιμές της ενέργειας θα μπορούσε να αποδειχθεί στο μικρότερο άκρο των προσδοκιών – και ο οικονομικός αντίκτυπος θα ήταν περιορισμένος.
Οι προοπτικές, ωστόσο, παραμένουν εύθραυστες – και χειρότερες οδοί είναι ακόμη πιθανές.
Κάθε μέρα που συνεχίζεται η σύγκρουση, τόσο μεγαλύτερο είναι το χάσμα μεταξύ προσφοράς και ζήτησης ενέργειας και τόσο μεγαλύτερη είναι η ομαλοποίηση. Και όσο μεγαλύτερη είναι η διαταραχή, τόσο μεγαλύτερη είναι η εξάπλωση των επιπτώσεών της – όχι μόνο μέσω του υψηλότερου ενεργειακού κόστους, αλλά και μέσω της απώλειας κρίσιμων εισροών.
Περίπου το ένα τρίτο του ηλίου που παράγεται παγκοσμίως προέρχεται από τον Κόλπο και η απώλειά του θα γίνει αισθητή στην κατασκευή ημιαγωγών και στην κατασκευή υψηλής τεχνολογίας. Ένα παρόμοιο μερίδιο του θαλάσσιου εμπορίου λιπασμάτων διέρχεται από το Στενό, επηρεάζοντας τις παγκόσμιες τιμές τροφίμων. Σχεδόν το ένα πέμπτο της παγκόσμιας παραγωγής μεθανόλης διατρέχει κίνδυνο, με συνέπειες για τις βιομηχανίες χημικών και πλαστικών.
Εάν η αναστάτωση επιμένει για αρκετό καιρό, η προσαρμογή μετατοπίζεται από τις τιμές στην περιορισμένη παραγωγή – με πολύ διαφορετικές οικονομικές συνέπειες. Οι υψηλότερες τιμές είναι πρωτίστως πληθωριστικές. Οι ελλείψεις πλήττουν άμεσα την παραγωγή και είναι χειρότερες για την ανάπτυξη.
Συνολικά, μέχρι στιγμής έχουν υπάρξει περιορισμένα σημάδια διαταραχών στην αλυσίδα εφοδιασμού – τόσο παγκοσμίως όσο και στη ζώνη του ευρώ. Ωστόσο, οι τοπικές εντάσεις είναι ορατές: οι τιμές των καυσίμων αεροσκαφών έχουν σχεδόν διπλασιαστεί από το ξέσπασμα της σύγκρουσης και έχει επιβληθεί δελτίο σε ορισμένα μεμονωμένα αεροδρόμια από τις αρχές Απριλίου.
Το κατάλληλο μείγμα πολιτικής
Η χάραξη νομισματικής πολιτικής σε ένα τέτοιο περιβάλλον είναι δύσκολη.
Γνωρίζουμε ότι αντιμετωπίζουμε ένα μεγάλο σοκ – ο Διεθνής Οργανισμός Ενέργειας το θεωρεί τη μεγαλύτερη διαταραχή του εφοδιασμού με πετρέλαιο στην ιστορία. Αλλά η εμπειρία του παρελθόντος μας έχει διδάξει ότι το μέγεθος του σοκ από μόνο του δεν καθορίζει τις οικονομικές του συνέπειες.
Δύο άλλοι παράγοντες παραμένουν πραγματικά αβέβαιοι και οι δύο είναι κρίσιμοι για να λάβουμε τη σωστή πολιτική μας απάντηση.
Το πρώτο είναι η διάρκεια της διαταραχής.
Όπως καταδεικνύει ξεκάθαρα η οικονομική εικόνα που μόλις περιέγραψα, όσο περισσότερο διαρκεί η σύγκρουση, τόσο χειρότερες γίνονται οι προοπτικές – και όχι με γραμμικό τρόπο. Η διάρκεια είναι επομένως καθοριστική για να κρίνουμε ποιο σενάριο αντιμετωπίζουμε.
Το 2022 ήταν ξεκάθαρο από νωρίς ότι το σοκ δεν ήταν μόνο μεγάλο αλλά και επίμονο. Η Ευρώπη δεν επρόκειτο να επιστρέψει στη χρήση ρωσικού φυσικού αερίου. Έπρεπε να κατασκευάσουμε νέες υποδομές LNG, να βρούμε νέους προμηθευτές και να ανταγωνιστούμε στην παγκόσμια αγορά εισαγωγών.
Σήμερα, το εύρος των πιθανών αποτελεσμάτων είναι πολύ ευρύτερο. Στις 31 Μαρτίου, όταν η σύγκρουση φαινόταν να κλιμακώνεται, οι τιμές του πετρελαίου θα μας είχαν τοποθετήσει ξεκάθαρα στο δυσμενές σενάριο. Μέχρι τις 10 Απριλίου, μετά την ανακοίνωση της κατάπαυσης του πυρός, βρισκόμασταν μεταξύ του δυσμενούς σεναρίου και του βασικού σεναρίου.
Παρακολουθούμε τι θα ακολουθήσει.
Ο δεύτερος παράγοντας είναι η μετακύλιση των τιμών της ενέργειας στον ευρύτερο πληθωρισμό.
Το ίδιο ενεργειακό σοκ μπορεί να εκδηλωθεί πολύ διαφορετικά ανάλογα με το οικονομικό περιβάλλον στο οποίο εκδηλώνεται. Το 2022, η ισχυρή ζήτηση, τα παγκόσμια σημεία συμφόρησης στην αλυσίδα εφοδιασμού και οι έντονες ελλείψεις εργατικού δυναμικού δημιούργησαν τις συνθήκες για ευρεία μετακύλιση. Αντίθετα, όταν οι τιμές της ενέργειας εκτοξεύτηκαν το 2008 και το 2011, οι ασθενέστερες οικονομίες σήμαιναν ότι οι υψηλότερες τιμές παρέμειναν σε μεγάλο βαθμό στην ενεργειακή συνιστώσα.
Δύο δυνάμεις που ασκούν αντίθετες κατευθύνσεις είναι πιθανό να επηρεάσουν την αντίδραση του πληθωρισμού αυτή τη φορά.
Από τη μία πλευρά, τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις μόλις βίωσαν ένα μεγάλο πληθωριστικό σοκ και ενδέχεται να είναι πιο ευαίσθητα στην αύξηση του κόστους. Η μυϊκή μνήμη είναι φρέσκια. Οι εισερχόμενες έρευνες υποδηλώνουν ότι οι προσδοκίες των επιχειρήσεων για τις τιμές πώλησης έχουν αυξηθεί και ότι τα νοικοκυριά δίνουν ήδη μεγαλύτερη προσοχή στον πληθωρισμό.
Από την άλλη πλευρά, οι υψηλότερες τιμές ενέργειας και το ασθενέστερο καταναλωτικό κλίμα θα επηρεάσουν αρνητικά τη ζήτηση, ιδίως δεδομένου ότι η ανάπτυξη, αν και ανακάμπτει, ήταν μέτρια πριν από την έναρξη της σύγκρουσης. Αυτό θα μπορούσε να περιορίσει την έκταση των αυξήσεων τιμών και μισθών. Στα δύο πιο πρόσφατα συγκρίσιμα επεισόδια – τον Πόλεμο του Κόλπου το 1990-91 και την εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία – οι κρίσεις στην προσφορά πετρελαίου μείωσαν το ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ κατά περίπου 0,4% κατά μέσο όρο τον πρώτο χρόνο.
Η σχετική σημασία αυτών των δυνάμεων θα καταστεί σαφής μόνο καθώς θα δούμε πραγματικά δεδομένα σχετικά με την τιμολογιακή συμπεριφορά των επιχειρήσεων και τις μισθολογικές διαπραγματεύσεις.
Αυτή η διπλή αβεβαιότητα σχετικά με τη διάρκεια του σοκ και το εύρος της μετακύλισης συνηγορεί υπέρ της συλλογής περισσότερων πληροφοριών πριν από την εξαγωγή οριστικών συμπερασμάτων για τη νομισματική μας πολιτική.
Υπάρχει όμως ένας άλλος παράγοντας που θα διαμορφώσει το αποτέλεσμα του πληθωρισμού: ο σχεδιασμός της δημοσιονομικής πολιτικής.
Οι κυβερνήσεις αντιμετωπίζουν ισχυρές πιέσεις για να μετριάσουν το πλήγμα για τα νοικοκυριά όταν οι τιμές της ενέργειας αυξάνονται. Ωστόσο, η εμπειρία του 2022 δείχνει ότι και οι δύο προσεγγίσεις για την παροχή στήριξης – μέτρα που βασίζονται στις τιμές και μέτρα που βασίζονται στο εισόδημα – συνεπάγονται δύσκολους συμβιβασμούς.
Τα μέτρα που βασίζονται στις τιμές μπορούν να μειώσουν τον πληθωρισμό, αλλά με το κόστος της θόλωσης του σήματος ότι τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις πρέπει να μειώσουν την κατανάλωση ενέργειας.
Μέτρα όπως οι μειώσεις φόρων και τα ανώτατα όρια τιμών μείωσαν τον πληθωρισμό κατά σχεδόν 1 ποσοστιαία μονάδα το 2022. Αυτό ήταν πολύτιμο επειδή οι τιμές της ενέργειας είναι ιδιαίτερα ορατές στο κοινό και επηρεάζουν σημαντικά τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό.
Όταν όμως τέτοια μέτρα είναι ευρέα και αόριστα, το κοινό δεν έχει κίνητρο να μειώσει την κατανάλωση ενέργειας. Και όταν τελικά αποδεσμευτούν, αυξάνουν μηχανικά τον πληθωρισμό. Κατά τη διάρκεια του τελευταίου σοκ, η απόσυρση της δημοσιονομικής στήριξης συνέβαλε στην παράταση της περιόδου πληθωρισμού άνω του στόχου μέχρι το 2024 και το 2025.
Τα μέτρα που βασίζονται στο εισόδημα μπορούν να προστατεύσουν τους πολίτες, αλλά με κόστος την υπερβολική τόνωση της οικονομίας.
Οι δημοσιονομικές μεταβιβάσεις προς τα νοικοκυριά με χαμηλότερο εισόδημα είναι κοινωνικά απαραίτητες και οικονομικά σταθεροποιητικές. Αλλά όταν η στήριξη επεκτείνεται σε ολόκληρη την κατανομή του εισοδήματος, διατηρεί τη ζήτηση την οποία οι επιχειρήσεις μπορούν στη συνέχεια να χρησιμοποιήσουν για να μετακυλίσουν το υψηλότερο κόστος – αναγκάζοντας τη νομισματική πολιτική να γίνει πιο αυστηρή από ό,τι θα έκανε διαφορετικά.
Το 2022, τα δημοσιονομικά μέτρα για την αντιστάθμιση του υψηλότερου κόστους ενέργειας και του πληθωρισμού ανήλθαν στο 1,7% του ΑΕΠ. Αυτό κατέστησε τη δημοσιονομική πολιτική καθαρά επεκτατική σε μια εποχή που η νομισματική πολιτική γινόταν πιο αυστηρή με στόχο την άμβλυνση της ζήτησης.
Σήμερα υπάρχει ένας άλλος περιορισμός. Στα χρόνια που ακολούθησαν την πανδημία, έχει επικρατήσει η προσδοκία ότι οι κυβερνήσεις θα παρέμβουν για να προστατεύσουν τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις από κάθε μεγάλο σοκ.
Ωστόσο, ο δημοσιονομικός χώρος έχει συρρικνωθεί από τότε. Οι κυβερνήσεις που προσπαθούν να μετριάσουν κάθε σοκ για κάθε νοικοκυριό διατρέχουν τον κίνδυνο να υπονομεύσουν τη δημοσιονομική βιωσιμότητα με δική τους ευθύνη.
Αυτό καθιστά την επιλεκτικότητα όχι μόνο επιθυμητή αλλά και απαραίτητη. Το μάθημα του 2022 είναι σαφές: η στήριξη που είναι προσωρινή, στοχευμένη και διατηρεί το σήμα των τιμών μπορεί να προστατεύσει τους πιο ευάλωτους χωρίς να επιδεινώσει τον πληθωρισμό ή να μειώσει τη σταθερότητα των δημόσιων οικονομικών.
Επιτρέψτε μου να καταλήξω.
Η Ευρώπη αντιμετωπίζει μια από τις πιο αποφασιστικές στιγμές στα 75 χρόνια από την ίδρυση αυτής της ένωσης. Ο ρυθμός της αλλαγής είναι αποπροσανατολιστικός. Τα σοκ συνεχίζονται. Και οι οικείες βεβαιότητες του παρελθόντος δεν επιστρέφουν.
Αλλά κάθε κρίση έχει οξύνει την κατανόησή μας για το τι χρειάζεται. Για την ΕΚΤ, αυτό σημαίνει ότι είμαστε έτοιμοι να δράσουμε όταν έχουμε τις πληροφορίες που χρειαζόμαστε. Η δέσμευσή μας και η πυξίδα μας είναι σαφείς.
Είμαστε προσηλωμένοι στην εντολή μας για σταθερότητα τιμών. Θα διασφαλίσουμε ότι ο πληθωρισμός θα επιστρέψει στο 2% μεσοπρόθεσμα. Και θα ενεργήσουμε όπως απαιτεί η κατάσταση.
