Οι αγορές ομολόγων στέλνουν ένα ολοένα και πιο ηχηρό προειδοποιητικό μήνυμα προς τις κυβερνήσεις των μεγάλων ανεπτυγμένων οικονομιών, καθώς η εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων έχει περάσει και το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους αυξάνεται με ταχείς ρυθμούς. Ο Economist προειδοποιεί ότι μια νέα κρίση κρατικού χρέους αρχίζει να διαγράφεται στον ορίζοντα, με την Ευρώπη να αποτελεί τον πιο ευάλωτο κρίκο και τη Γαλλία να βρίσκεται σήμερα υπό τη μεγαλύτερη πίεση.
Πριν από πέντε χρόνια, τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια είχαν δημιουργήσει την αίσθηση ότι τα υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους μπορούσαν να παραμείνουν διαχειρίσιμα σχεδόν επ’ αόριστον. Η εικόνα έχει πλέον αντιστραφεί. Οι αποδόσεις των ομολόγων στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες έχουν ανέβει στα υψηλότερα επίπεδα από τη δεκαετία του 1990 ή του 2000, την ώρα που το δημόσιο χρέος στις ανεπτυγμένες χώρες είναι περίπου διπλάσιο, ως ποσοστό του ΑΕΠ, σε σχέση με τις αρχές του αιώνα.
Το αποτέλεσμα είναι μια ολοένα μεγαλύτερη πίεση στους κρατικούς προϋπολογισμούς. Ήδη πριν από το τελευταίο κύμα πωλήσεων ομολόγων, οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών αναμενόταν να διαθέσουν κατά μέσο όρο περίπου το 8% των φορολογικών τους εσόδων για καθαρές πληρωμές τόκων μέσα στο 2026. Και αυτό σε μια περίοδο κατά την οποία η γήρανση του πληθυσμού, οι αυξημένες αμυντικές ανάγκες και οι γεωπολιτικές εντάσεις δημιουργούν νέες πιέσεις για υψηλότερες δημόσιες δαπάνες.
Το πρόβλημα μεγαλώνει όσο λήγουν παλαιά ομόλογα χαμηλού επιτοκίου και τα κράτη πρέπει να δανειστούν ξανά με πολύ ακριβότερους όρους. Η βασική προειδοποίηση του Economist είναι ότι κάποια στιγμή οι επενδυτές μπορεί να αρνηθούν να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν κυβερνήσεις που δανείζονται χωρίς πειστικό σχέδιο σταθεροποίησης των δημόσιων οικονομικών.
Γιατί ανεβαίνουν οι αποδόσεις των ομολόγων
Η άνοδος των αποδόσεων δεν οφείλεται αποκλειστικά σε αρνητικές εξελίξεις. Ένας από τους λόγους είναι η ισχυρή ανάπτυξη της αμερικανικής οικονομίας, η οποία εκτιμάται ότι μπορεί να τρέχει με ετήσιο ρυθμό άνω του 3%, με χαμηλές αιτήσεις για επιδόματα ανεργίας και ενίσχυση της παραγωγικότητας. Η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη δημιουργεί παράλληλα τεράστιες ανάγκες κεφαλαίων. Οι εταιρείες τεχνολογίας που κατασκευάζουν data centers ανταγωνίζονται ουσιαστικά τις κυβερνήσεις για την άντληση χρηματοδότησης από τις παγκόσμιες αγορές, ωθώντας προς τα πάνω το κόστος του χρήματος.
Υπάρχουν όμως και σαφώς πιο ανησυχητικοί παράγοντες. Η ενεργειακή κρίση που προκάλεσε ο πόλεμος με το Ιράν έχει αυξήσει εκ νέου τις πληθωριστικές πιέσεις, ενώ οι επενδυτές εμφανίζονται περισσότερο επιφυλακτικοί απέναντι στην αξιοπιστία των οικονομικών θεσμών. Ο Economist επισημαίνει ότι όσο ενισχύονται οι πολιτικές φωνές που αντιμετωπίζουν τον πληθωρισμό ως έναν τρόπο μείωσης του πραγματικού βάρους του χρέους, τόσο αυξάνεται και ο φόβος των επενδυτών ότι οι κυβερνήσεις μπορεί στο μέλλον να επιδιώξουν να «ροκανίσουν» το χρέος μέσω υψηλότερου πληθωρισμού.
Και αυτό έχει άμεση επίπτωση στα μακροπρόθεσμα ομόλογα.
Οι ΗΠΑ αντέχουν ακόμη
Οι Ηνωμένες Πολιτείες αντιμετωπίζουν σοβαρό δημοσιονομικό πρόβλημα, καθώς το ετήσιο έλλειμμα της ομοσπονδιακής κυβέρνησης βρίσκεται κοντά στο 6% του ΑΕΠ, επίπεδο που ο Economist χαρακτηρίζει μη βιώσιμο. Η ισχυρή ανάπτυξη δεν αρκεί για να λύσει το πρόβλημα, καθώς όσο ανεβαίνουν οι ρυθμοί ανάπτυξης και τα επιτόκια, αυξάνεται παράλληλα και το κόστος εξυπηρέτησης του αμερικανικού χρέους.
Ωστόσο, οι ΗΠΑ εξακολουθούν να διαθέτουν ένα τεράστιο πλεονέκτημα: εκδίδουν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα. Παρά την άνοδο των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων, το δολάριο έχει ενισχυθεί σημαντικά. Η δημοσιονομική προσαρμογή θα χρειαστεί κάποια στιγμή, σύμφωνα με το περιοδικό, αλλά η αμερικανική κυβέρνηση δεν βρίσκεται ακόμη αντιμέτωπη με άμεση κρίση εμπιστοσύνης.
Ιαπωνία: Υψηλότερα επιτόκια αλλά χωρίς κρίση
Ακόμη και η Ιαπωνία, που εδώ και δεκαετίες αποτελεί μόνιμη πηγή ανησυχίας λόγω του τεράστιου δημόσιου χρέους της, φαίνεται προς το παρόν να διαχειρίζεται την άνοδο των επιτοκίων. Η απόδοση του δεκαετούς ιαπωνικού ομολόγου έχει ξεπεράσει το 3% για πρώτη φορά από το 1996. Ωστόσο, ο πληθωρισμός έχει αυξηθεί παράλληλα, γεγονός που σημαίνει ότι τα πραγματικά επιτόκια παραμένουν σχετικά χαμηλά. Παράλληλα, το δημοσιονομικό έλλειμμα της Ιαπωνίας είναι περιορισμένο και το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ μειώνεται.
Ο μεγάλος κίνδυνος θα εμφανιζόταν εάν οι Ιάπωνες επενδυτές άρχιζαν να ρευστοποιούν μαζικά το τεράστιο χαρτοφυλάκιο ξένων περιουσιακών στοιχείων που κατέχουν. Μια τέτοια εξέλιξη θα προκαλούσε σοβαρές αναταράξεις στις διεθνείς αγορές. Προς το παρόν, όμως, ο Economist δεν βλέπει κίνδυνο φυγής των επενδυτών από τα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα.
Η Ευρώπη είναι ο πιο αδύναμος κρίκος
Η μεγαλύτερη απειλή μιας νέας κρίσης χρέους εντοπίζεται στην Ευρώπη. Η ήπειρος πληρώνει υψηλότερο κόστος κεφαλαίου εξαιτίας της παγκόσμιας επενδυτικής έκρηξης στην τεχνητή νοημοσύνη, χωρίς όμως να απολαμβάνει την αντίστοιχη επιτάχυνση της ανάπτυξης που καταγράφουν οι ΗΠΑ. Παράλληλα, ως μεγάλος εισαγωγέας ενέργειας, η Ευρώπη πλήττεται πολύ περισσότερο από τις υψηλές τιμές καυσίμων. Και ο κίνδυνος μπορεί να γίνει μεγαλύτερος εάν ο χειμώνας αποδειχθεί ψυχρός, καθώς το περιοδικό εκτιμά ότι υπάρχει σοβαρή πιθανότητα παγκόσμιας στενότητας στην αγορά LNG.
Η εικόνα δεν είναι ίδια σε ολόκληρη την Ευρώπη. Χώρες όπως η Γερμανία, οι σκανδιναβικές οικονομίες και η Ελβετία έχουν πολύ καλύτερα δημοσιονομικά περιθώρια. Αντίθετα, Βρετανία, Γαλλία και Ιταλία βρίσκονται σε πολύ πιο ευάλωτη θέση.
Η Ιταλία παραμένει εύθραυστη
Η Ιταλία έχει καταφέρει να διατηρήσει σχετικά σταθερό το καθαρό δημόσιο χρέος της, όμως το επίπεδό του παραμένει εξαιρετικά υψηλό. Σύμφωνα με τον Economist, το καθαρό χρέος της βρίσκεται περίπου στο 129% του ΑΕΠ.
Αυτό σημαίνει ότι ακόμη και εάν η σημερινή κατάσταση φαίνεται διαχειρίσιμη, η Ιταλία παραμένει ιδιαίτερα ευάλωτη σε μια ευρύτερη αναταραχή στις αγορές. Σε περίπτωση πανικού και μαζικής αύξησης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, το τεράστιο χρέος θα μπορούσε γρήγορα να μετατραπεί σε πρόβλημα.
Βρετανία: Το μάθημα του 2022
Η Βρετανία έχει ήδη ζήσει μια μικρή εξέγερση των αγορών ομολόγων το 2022. Μετά την κρίση εκείνη, η δημοσιονομική πολιτική άλλαξε πορεία, όμως το δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ εξακολουθεί να αυξάνεται.
Το βασικό πρόβλημα, σύμφωνα με το περιοδικό, είναι η τάση του πολιτικού συστήματος να αναβάλλει δύσκολες αποφάσεις περιορισμού των δαπανών. Ως χαρακτηριστικό παράδειγμα αναφέρεται η πρόσφατη αναβολή μεταρρυθμίσεων στο συνταξιοδοτικό.
Γαλλία: Ο μεγαλύτερος κίνδυνος
Η Γαλλία είναι, κατά τον Economist, η χώρα που βρίσκεται σήμερα υπό τη μεγαλύτερη πίεση. Το δημοσιονομικό έλλειμμα αναμένεται να φτάσει στο 5,4% του ΑΕΠ το 2026, ενώ το κόστος δανεισμού έχει αυξηθεί απότομα. Το περιοδικό υπολογίζει ότι εάν όλο το γαλλικό χρέος αναχρηματοδοτούνταν με τις σημερινές αποδόσεις των πενταετών ομολόγων, η χώρα θα χρειαζόταν δημοσιονομική προσαρμογή μεγαλύτερη από 4% του ΑΕΠ μόνο και μόνο για να σταθεροποιήσει το χρέος της.
Το πρόβλημα είναι ότι το πολιτικό σύστημα δυσκολεύεται να περάσει ακόμη και πολύ μικρότερο πακέτο περικοπών. Η Γαλλία βρίσκεται ταυτόχρονα αντιμέτωπη με μαζικές μαθητικές και κοινωνικές κινητοποιήσεις και με ένα κατακερματισμένο Κοινοβούλιο που δυσκολεύεται να συμφωνήσει σε μέτρα δημοσιονομικής προσαρμογής. Οι επενδυτές ανάγκασαν πρόσφατα τη Γαλλία να πληρώνει περίπου 1,5 ποσοστιαία μονάδα περισσότερο από τη Γερμανία για δεκαετή δανεισμό, τη μεγαλύτερη διαφορά από την περίοδο της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης.
Το πολιτικό ρίσκο πριν από τις εκλογές του 2027
Το πρόβλημα γίνεται ακόμη πιο σύνθετο λόγω των προεδρικών εκλογών του 2027. Η Μαρίν Λεπέν έχει δεσμευτεί να μειώσει τις δημόσιες δαπάνες κατά 3% του ΑΕΠ έως το 2032 και να περιορίσει δραστικά το δημόσιο χρέος. Η ανακοίνωση αυτή οδήγησε σε μικρή αποκλιμάκωση των αποδόσεων των γαλλικών ομολόγων.
Ωστόσο, ο Economist αμφισβητεί την αξιοπιστία του συγκεκριμένου σχεδίου, καθώς η Λεπέν εξακολουθεί να υποστηρίζει μείωση του ορίου ηλικίας συνταξιοδότησης, την ώρα που οι συντάξεις αποτελούν τη μεγαλύτερη κατηγορία δημοσίων δαπανών της Γαλλίας και το προσδόκιμο ζωής συνεχίζει να αυξάνεται.
Τι θα γίνει εάν οι αγορές στραφούν κατά της Γαλλίας
Το πραγματικά κρίσιμο σενάριο είναι μια μαζική φυγή επενδυτών από τα γαλλικά ομόλογα. Σε μια τέτοια περίπτωση, η γαλλική κυβέρνηση θα μπορούσε να βρεθεί αντιμέτωπη με μια επιλογή ανάμεσα σε πολύ σκληρή δημοσιονομική προσαρμογή και σε αίτημα παρέμβασης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Θεωρητικά, η ΕΚΤ μπορεί να παρέμβει στις αγορές ομολόγων μόνο εφόσον μια κυβέρνηση έχει προηγουμένως προχωρήσει σε δημοσιονομική προσαρμογή.
Ο Economist, όμως, εκτιμά ότι στην πράξη οι ασφαλιστικές δικλίδες απέναντι σε μια διάσωση είναι σήμερα ασθενέστερες από ό,τι πριν από μία δεκαετία.
Και εδώ βρίσκεται ο μεγαλύτερος κίνδυνος καθώς εάν μια γαλλική κυβέρνηση αποφάσιζε να συγκρουστεί με την ΕΚΤ, θα είχε τεράστια διαπραγματευτική δύναμη, διότι μια κρίση στη Γαλλία θα απειλούσε ολόκληρη την Ευρωπαϊκή Ένωση.
Ο κίνδυνος για την ΕΚΤ
Ο Economist προειδοποιεί ότι θα ήταν λάθος οι κεντρικές τράπεζες να μετατραπούν σε μηχανισμό διάσωσης κυβερνήσεων που αρνούνται να θέσουν σε τάξη τα δημόσια οικονομικά τους. Ο ρόλος τους, υποστηρίζει, είναι να διασφαλίζουν ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές λειτουργούν ομαλά και να προστατεύουν τη σταθερότητα των τιμών, όχι να χρηματοδοτούν για πάντα τα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Εάν οι αγορές θεωρήσουν ότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν μετατραπεί σε «μηχανές χρηματοδότησης» των υπουργείων Οικονομικών, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις των ομολόγων μπορεί να αυξηθούν ακόμη περισσότερο. Και τότε, η κρίση που οι αρχές θα προσπαθούν να αποτρέψουν θα μπορούσε τελικά να επιδεινωθεί.
Το μήνυμα του Economist είναι ότι η εποχή στην οποία οι κυβερνήσεις μπορούσαν να αυξάνουν το χρέος τους χωρίς σοβαρό κόστος έχει τελειώσει. Η Γαλλία βρίσκεται σήμερα στην πρώτη γραμμή του κινδύνου, αλλά το πρόβλημα αφορά συνολικά τις υπερχρεωμένες ανεπτυγμένες οικονομίες.
Η επόμενη μεγάλη κρίση στις διεθνείς αγορές, προειδοποιεί το περιοδικό, μπορεί να μην ξεκινήσει από τις τράπεζες ή τις επιχειρήσεις, αλλά από τα ίδια τα κρατικά ομόλογα.
