Το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ, για να εξυπηρετήσει το υψηλό αμερικανικό δημόσιο χρέος, χρησιμοποιεί μια ριψοκίνδυνη στρατηγική, αναφέρει σε δημοσίευμά της η γερμανική εφημερίδα Handelsblatt. Αντί να το χρηματοδοτεί με μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ομόλογα, ως είθισται, στρέφεται όλο και περισσότερο σε φθηνότερους, βραχυπρόθεσμους τίτλους, τα λεγόμενα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου (Treasury Bills / T-Bills). Εκ πρώτης όψεως αυτό μοιάζει τυπικό και τεχνικό. Για τη δομή των χρηματοπιστωτικών αγορών αποτελεί όμως σημαντικό κίνδυνο.
Ο υψηλός όγκος εκδόσεων T-Bills θεωρείται κανονικά εργαλείο για περιόδους κρίσης. Η άνοδος των εκδόσεων των εντόκων γραμματίων του Δημοσίου μειώνει βραχυπρόθεσμα το κόστος χρηματοδότησης. Αλλά το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών χρησιμοποιεί αυτό το «αμορτισέρ» –όπως αποκαλεί το ίδιο τα ευέλικτα T-Bills– σε μόνιμη βάση, προκειμένου να εξυπηρετεί το αυξανόμενο αμερικανικό δημόσιο χρέος με όσο το δυνατόν χαμηλότερο κόστος.
Πιο ακριβή η εξυπηρέτηση του χρέους από το σύνολο των αμυντικών δαπανών
Κατά το 2025, σύμφωνα με το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου (CBO), η ομοσπονδιακή κυβέρνηση των ΗΠΑ πλήρωσε μόνο για τόκους 970 δισεκατομμύρια δολάρια. Φέτος, σύμφωνα με εκτιμήσεις του CBO, οι καθαρές δαπάνες για τόκους θα ξεπεράσουν το όριο του ενός τρισεκατομμυρίου δολαρίων. Τα χρήματα αυτά υπερβαίνουν τις αμερικανικές δαπάνες για την άμυνα. Κάθε μέρα το υπουργείο Οικονομικών μεταφέρει έτσι σχεδόν τρία δισεκατομμύρια δολάρια σε τόκους στους πιστωτές του. Το «ρολόι του χρέους» των Ηνωμένων Πολιτειών πλησιάζει εν τω μεταξύ το όριο των 40 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.
Η κυβέρνηση των ΗΠΑ δανείζεται μέσω της έκδοσης τίτλων χρέους διαφορετικής διάρκειας:
- Τα T-Bills ή έντοκα γραμμάτια που είναι βραχυπρόθεσμοι τίτλοι με διάρκεια από έναν μήνα έως ένα έτος. Η απόδοση των εντόκων γραμματίων κυμαίνεται μεταξύ 3,7% και 4,0%.
- Τα T-Notes που είναι μεσοπρόθεσμοι τίτλοι με διάρκεια 2, 5 έως και 10 έτη. Η απόδοσή τους κυμαίνεται μεταξύ 4,2% και 4,7%. Το 10ετές κρατικό ομόλογο των ΗΠΑ είναι η πιο γνωστή μορφή T-Notes.
- Τα T-Bonds που είναι μακροπρόθεσμοι τίτλοι με διάρκεια 20 έως 30 έτη. Οι επενδυτές λαμβάνουν εδώ τις υψηλότερες αποδόσεις που φτάνουν έως και 5,3%.
Η άνοδος των αποδόσεων στα μακροπρόθεσμα ομόλογα
Για να αγοράσουν αμερικανικά ομόλογα μεσαίας και μεγάλης διάρκειας οι επενδυτές ζητούν υψηλότερες αποδόσεις. Η δημοπρασία των 10ετών κρατικών ομολόγων που έγινε την περασμένη εβδομάδα έγινε με αποδόσεις 4,683% οι υψηλότερες από το 2007. Οι αποδόσεις των 30ετών ομολόγων αυξήθηκαν τη Δευτέρα στο υψηλότερο επίπεδο από τη χρηματοπιστωτική κρίση, στο 5,29%. Εδώ και πάνω από έναν μήνα βρίσκεται πάνω από το όριο του 5%.
Σύμφωνα με τον Στίβεν Μπλιτς (Steven Blitz), επικεφαλής οικονομολόγο για τις ΗΠΑ και επί σειρά ετών ειδικό στα ομόλογα στον ανεξάρτητο οίκο αναλύσεων TS Lombard, το ποσοστό των T-Bills στο δημόσιο χρέος των ΗΠΑ είναι το υψηλότερο από τα μέσα της δεκαετίας του 1980 – με εξαίρεση τις περιόδους ύφεσης.
Το ποσοστό αυτό συνεχίζει μάλιστα να αυξάνεται. Η αμερικανική τράπεζα Goldman Sachs εκτιμά ότι ο όγκος έκδοσης των T-Bills ενδέχεται φέτος να υπερδιπλασιαστεί φτάνοντας στα 827 δισεκατομμύρια δολάρια, έναντι 360 δισ. δολαρίων το 2025.
Από το 2014, το χαρτοφυλάκιο χρέους των ΗΠΑ έχει μετατοπιστεί σημαντικά εξαιτίας της στροφής προς τα T-Bills. Από το 2014 ως το 2025 το μερίδιο των μεσοπρόθεσμων Treasury Notes μειώθηκε από το 67% στο 52% ενώ το ποσοστό των βραχυπρόθεσμων T-Bills αυξήθηκε από το 13% στο 22%. Συγκριτικά με τις επιλογές άλλων κρατών το ποσοστό αυτό είναι ασυνήθιστα υψηλό. Το ποσοστό του βραχυπρόθεσμου δημόσιου χρέους είναι στις ΗΠΑ μεγαλύτερο από οποιασδήποτε άλλης χώρας των G-20, αναφέρει ο Μόριτς Κρέμερ (Moritz Kraemer), επικεφαλής οικονομολόγος της Landesbank Baden-Württemberg (LBBW). Στη Γερμανία το ποσοστό διαμορφώνεται περίπου στο 5,8% και στην Ιαπωνία στο 11,7%.
Αυτό δεν σημαίνει ότι υπάρχει κάποιο σταθερό ανώτατο όριο. Η συμβουλευτική επιτροπή δανεισμού των ΗΠΑ, το Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), συνιστά την έκδοση T-Bills σε ποσοστό μεταξύ 15% και 20% του συνολικού δημόσιου χρέους. Το γεγονός ότι οι ΗΠΑ υπερβαίνουν αυτό το όριο δεν αποτελεί πρωτοτυπία: Σε περιόδους ύφεσης το υπουργείο Οικονομικών καταφεύγει τακτικά στα T-Bills για να χρηματοδοτηθεί γρήγορα και χαμηλό κόστος. Έχει σημειωθεί ακόμη και ιστορικό υψηλό 34%, αναφέρει ο Άικο Ζίβερτ (Eiko Sievert), ειδικός στα κρατικά ομόλογα του οίκου αξιολόγησης Scope.
T – Bills: Ένα μέσο αντιμετώπισης κρίσεων μετατρέπεται σε μόνιμο εργαλείο
Ωστόσο, οι ειδικοί προειδοποιούν ότι το μέσο αντιμετώπισης των κρίσεων μετατρέπεται σε μόνιμο εργαλείο. Το αμερικανικό think tank Center for Strategic and International Studies (CSIS) προειδοποίησε σε άρθρο του ότι η συνεχιζόμενη εξάρτηση της χρηματοδότησης του αμερικανικού ελλείμματος από τα T-Bills εγκυμονεί οξείς κινδύνους για το δημόσιο χρέος.
Ο μεγαλύτερος από αυτούς, κατά την εκτίμηση των ειδικών, είναι ο κίνδυνος αναχρηματοδότησης, στην ορολογία του κλάδου «Rollover Risk»: Τα έντοκα γραμμάτια του αμερικανικού Δημοσίου ωριμάζουν ταχύτερα και πρέπει να αναχρηματοδοτούνται συχνότερα από ό,τι οι μακροπρόθεσμοι τίτλοι χρέους. Έτσι, τα δημόσια οικονομικά εξαρτώνται περισσότερο από μελλοντικές μεταβολές των επιτοκίων, όπως τονίζει ο Ζίβερτ. Εάν η Fed αυξήσει τα επιτόκια, αυξάνει άμεσα και το βραχυπρόθεσμο κόστος δανεισμού του αμερικανικού Δημοσίου.
Όμως, ενόψει του υψηλού δημόσιου χρέους στις ΗΠΑ, τα δημόσια οικονομικά είναι σήμερα σαφώς πιο ευάλωτα σε κραδασμούς από ό,τι κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης. Το 2007 ο δείκτης χρέους βρισκόταν ακόμη στο 65% του Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος (ΑΕΠ), ενώ το 2025 στο 124%. Αν προκύψει επομένως μια επόμενη μεγάλη κρίση, θα μπορούσε να αποβεί ακριβότερο για τις ΗΠΑ να αντιδράσουν σε αυτήν με βραχυπρόθεσμους τίτλους χρέους.
Με την αυξανόμενη έκδοση T-Bills το υπουργείο Οικονομικών προσπαθεί ωστόσο όχι μόνο να μειώσει το βραχυπρόθεσμο κόστος των τόκων. Στόχος του είναι να διατηρήσει υπό έλεγχο και τα επιτόκια των μακροπρόθεσμων ομολόγων. Με την έκδοση λιγότερων μακροπρόθεσμων τίτλων περιορίζεται η προσφορά, γεγονός που αυξάνει την τιμή τους – και αντιστρόφως διατηρεί τις αποδόσεις σταθερές. Το γεγονός ότι οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων τίτλων χρέους καταγράφουν παρ’ όλα αυτά νέα υψηλά, δείχνει πόσο μεγάλη είναι η πίεση στις αποδόσεις λόγω του μεγάλου ύψους του χρέους.
Ο Αμερικανός επενδυτής ομολόγων Doubleline έχει προειδοποιήσει ήδη από τον περασμένο Νοέμβριο ότι οι κίνδυνοι αυτής της τακτικής εντείνονται με την πάροδο του χρόνου. Διότι όσο περισσότερο διατηρείται αυτή η δομή, τόσο δυσκολότερο θα γίνεται να επιμηκυνθούν οι διάρκειες χωρίς να αυξηθούν οι αποδόσεις. «Αυτό που ξεκινά ως διαχείριση κινδύνου, καταλήγει ως παγιωμένο καθεστώς».
Ο κίνδυνος για τις τράπεζες
Το αμερικανικό think tank CSIS επισημαίνει έναν ακόμη κίνδυνο: Η πλημμυρίδα των T-Bills έχει τη δυναμική να μπλοκάρει το χρηματοπιστωτικό σύστημα – και να φέρει τις τράπεζες σε δίλημμα. Τα τραπεζικά ιδρύματα διαδραματίζουν ως λεγόμενοι Primary Dealers βασικό ρόλο στην πώληση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων σε επενδυτές. Για τον σκοπό αυτό πρέπει τουλάχιστον προσωρινά να εγγράφουν τους τίτλους στους ισολογισμούς τους. Ταυτόχρονα, οι ρυθμιστικές απαιτήσεις υποχρεώνουν τα πιστωτικά ιδρύματα να διατηρούν ένα συγκεκριμένο ελάχιστο ποσό σε ταμειακά διαθέσιμα. Εάν αγοράζουν T-Bills σε μεγάλη κλίμακα, τα ταμειακά διαθέσιμά τους συρρικνώνονται.
Συνήθως οι τράπεζες τροφοδοτούνται μεταξύ τους με μετρητά στη λεγόμενη αγορά Repo. Όταν όμως τα μετρητά σπανίζουν σε όλες τις τράπεζες, απομένει μόνο η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ για να τους παράσχει ρευστότητα. Η Fed αγοράζει τότε από τις τράπεζες τους βραχυπρόθεσμους τίτλους χρέους τους και σε αντάλλαγμα, τους δίνει νέα αποθεματικά. Τον περασμένο Δεκέμβριο η Fed χρειάστηκε ήδη να παρέμβει για να εξασφαλίσει ρευστότητα στην αγορά. Η κεντρική τράπεζα ανακοίνωσε ότι στο πλαίσιο των «Reserve Management Purchases» θα αγοράζει μηνιαίως T-Bills ύψους 40 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
Ο ισολογισμός της Fed αυξάνεται λοιπόν εκ νέου λόγω αυτών των επιλογών. Μόνο κατά το πρώτο εξάμηνο του 2026 η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ απορρόφησε σύμφωνα με εκτιμήσεις της Goldman Sachs, κρατικά ομόλογα άνω των 250 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Η Goldman υπολογίζει ότι ο ισολογισμός της Fed αυξάνεται κάθε μήνα κατά περίπου 25 δισεκατομμύρια δολάρια. – πραγματικότητα που έρχεται σε αντίθεση με τα σχέδια του νέου επικεφαλής της κεντρικής τράπεζας Κέβιν Γουόρς, ο οποίος στην πραγματικότητα έχει θέσει ως στόχο του τον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας των ΗΠΑ ύψους 6,8 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.
Σε δύσκολη θέση Fed και Γουόρς
Ωστόσο, η κυβέρνηση των ΗΠΑ φέρνει τη Fed σε δύσκολη θέση μέσω της μαζικής έκδοσης των βραχυπρόθεσμων τίτλων, γράφει το think tank CSIS: «Αυτό αναγκάζει τη Fed να παρεμβαίνει και να αγοράζει ό,τι δεν μπορεί να αγοράσει ο ιδιωτικός τομέας – εις βάρος της ανεξαρτησίας της νομισματικής της πολιτικής».
Στην αγορά υπάρχουν αμφιβολίες για το αν ο Γουόρς μπορεί να επιτύχει τον στόχο του για δραστική μείωση του ισολογισμού της Fed. Επίσης, σε περίπτωση κρίσης η Fed δεν θα μπορούσε να αποφύγει την επαναφορά της ποσοτικής χαλάρωσης σε μεγάλη κλίμακα, λέει ο Κρέμερ, δηλαδή τις μαζικές αγορές ομολόγων. Γιατί αν επιχειρήσει να τις αποφύγει, απλά θα γονατίσει τον χρηματοπιστωτικό τομέα των ΗΠΑ.
«Ο Γουόρς μπορεί να αντιστέκεται όσο θέλει, αλλά δεν θα υπάρχει εναλλακτική λύση». Και προσθέτει: «Μεταξύ των οικονομολόγων αυτό ονομάζεται κυριαρχία της δημοσιονομικής πολιτικής. Οι κεντρικοί τραπεζίτες φοβούνται αυτό το σενάριο: Η δημοσιονομική πολιτική ενός κράτους να υπαγορεύει τη νομισματική πολιτική. Το πρόβλημα είναι ότι αυτό περιορίζει την ικανότητα της Fed να αυξάνει τα επιτόκια, επειδή έτσι θα εκτοξεύσει άμεσα το κόστος χρηματοδότησης για το υπουργείο Οικονομικών», λέει ο Μπλιτς.
Πολλοί αναλυτές ωστόσο εκτιμούν ότι για τους αξιωματούχους του αμερικανικού υπουργείου Οικονομικών δεν υπάρχει άλλη επιλογή από την αυξανόμενη χρηματοδότηση του δημοσίου χρέους μέσω T-Bills. Δικό τους καθήκον είναι η χρηματοδότηση των δημόσιων οικονομικών με το χαμηλότερο δυνατό κόστος για τον φορολογούμενο, τονίζει η Τζόαν Φέλντμπαουμ-Βίντρα, ειδικός σε θέματα κρατικών ομολόγων στον οίκο αξιολόγησης KBRA. Και αυτό επί του παρόντος γίνεται εφικτό κυρίως μέσω των T- Bills.
Συν τοις άλλοις, στην αγορά υπάρχουν δύο μεγάλες ομάδες αγοραστών που δημιουργούν επαρκή ζήτηση για τα T-Bills: Ο ένας είναι η ίδια η Fed που αγοράζει T- Bills από τις τράπεζες όποτε χρειάζεται αλλά και αναδιαρθρώνει σταδιακά τον ισολογισμό της, πουλώντας μακροπρόθεσμους και αγοράζοντας βραχυπρόθεσμους τίτλους χρέους.
Η Fed θέλει να αντικαταστήσει τους ενυπόθηκους τίτλους που αγόρασε κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης και της κρίσης του κορονοϊού με βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα κρατικά ομόλογα – και έτσι να επιστρέψει στα προ κρίσης επίπεδα. Τα κεφάλαια που λαμβάνει από τις πωλήσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων και των ενυπόθηκων τίτλων τα επενδύει σε έντοκα γραμμάτια. Αυτό εξασφαλίζει στο υπουργείο Οικονομικών έναν σταθερό αγοραστή στο βραχυπρόθεσμο άκρο της καμπύλης. Και όσο η Fed δημιουργεί ζήτηση, το υπουργείο Οικονομικών συνεχίζει να εκδίδει T-Bills, λέει ο Μπλιτς.
Υπάρχει λύση; Η απάντηση είναι όχι…
Η δεύτερη μεγάλη ομάδα αγοραστών που είναι επίσης σημαντική για το υπουργείο Οικονομικών είναι τα αμοιβαία κεφάλαια διαχείρισης διαθεσίμων, τα οποία επενδύουν τα χρήματά τους σε εξαιρετικά βραχυπρόθεσμα κρατικά ομόλογα. Στην αγορά έχουν καθιερωθεί, από τότε που ξεκίνησαν οι αυξήσεις επιτοκίων της Fed, ως ασφαλής εναλλακτική λύση στους απλούς λογαριασμούς καταθέσεων. Προσφέρουν στους επενδυτές όχι μόνο υψηλή ρευστότητα και ασφάλεια, αλλά και ελκυστικά επιτόκια για τη στάθμευση των χρημάτων τους.
Υπάρχει λύση σε αυτό το αδιέξοδο; Ναι αν η αμερικανική οικονομία αρχίσει να αναπτύσσεται ταχύτερα από το βάρος του χρέους της. Ωστόσο, μέχρι στιγμής τα πράγματα δεν προοιωνίζουν κάτι τέτοιο. Για φέτος το CBO προβλέπει πραγματική ανάπτυξη 2,2% – αλλά υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα της τάξης του 5,8% του ΑΕΠ. Ακόμη και μια πιθανή έκρηξη παραγωγικότητας μέσω της Τεχνητής Νοημοσύνης δεν αναμένεται να αλλάξει πολλά σε αυτό.
Οι συντάκτες του Ινστιτούτου Brookings κατέληξαν σε πρόσφατη μελέτη τους στο συμπέρασμα ότι ένα σοκ παραγωγικότητας μέσω της Τεχνητής Νοημοσύνης μπορεί μεν να μειώσει τα ελλείμματα, αλλά δεν θα κλείσει τις δημοσιονομικές τρύπες ούτε καν στα πιο αισιόδοξα σενάρια.
Μακροπρόθεσμα δεν υπάρχει άλλος δρόμος πέρα από τη δημοσιονομική μεταρρύθμιση, λέει ο Μπλιτς. Τα πράγματα λειτουργούν μέχρι εκεί που σταματούν πια. «Όταν συμβεί αυτό, συνήθως συμβαίνει νωρίτερα και με μεγαλύτερη σφοδρότητα από ό,τι νομίζει κανείς».
