Ποτέ σε καιρό ειρήνης δεν έχει κινητοποιηθεί τόσο κεφάλαιο για ένα και μόνο τεχνολογικό εγχείρημα. Σύμφωνα με τους Times, οι υποδομές τεχνητής νοημοσύνης απορροφούν σήμερα ποσά που ξεπερνούν κάθε προηγούμενο επενδυτικό κύκλο, ενώ οι μέτοχοι των αμερικανικών κολοσσών μένουν χωρίς πειστική απάντηση σε τρία ερωτήματα: θα λάβουν πίσω τα χρήματά τους και, αν ναι, με ποιον τρόπο και σε τι χρονικό ορίζοντα.
Τα τελευταία τριμηνιαία αποτελέσματα μαρτυρούν το μέγεθος. Οι κεφαλαιουχικές δαπάνες των τεσσάρων «hyperscalers», δηλαδή της Alphabet, της Amazon, της Meta και της Microsoft, τοποθετούνται φέτος στα 745 δισεκατομμύρια δολάρια, υπερδιπλάσιες από πέρυσι. Πρόκειται για ριζική και ταυτοτική αλλαγή σε επιχειρήσεις που για χρόνια πουλούσαν στους επενδυτές ακριβώς το αντίθετο μοντέλο, αυτό της ελαφριάς κεφαλαιακής βάσης. Και δεν υπάρχει επιστροφή. Οι εκτιμήσεις για το σύνολο των δαπανών σε τεχνητή νοημοσύνη κάνουν λόγο για 0,75 τρισεκατομμύρια δολάρια το 2026, ένα τρισεκατομμύριο το 2027, 1,25 τρισεκατομμύρια το 2028, 1,5 τρισεκατομμύρια το 2029 και 1,75 τρισεκατομμύρια το 2030, ποσά που μοιράζονται ανάμεσα σε υπολογιστική ισχύ, data centers και ενέργεια.
Η Apollo υπολογίζει ότι οι δαπάνες των τεσσάρων ομίλων μαζί με την Oracle θα ισοδυναμούν με περίπου 3% του αμερικανικού ΑΕΠ ετησίως από το 2027 έως το 2029, έναντι 2,4% φέτος και 1,4% πέρυσι. Σε επίπεδο μεμονωμένης εταιρείας, η εκτίναξη από το 2023 έως το 2026 φτάνει τα 200 έως 220 δισεκατομμύρια δολάρια ανά όμιλο.
Αρχίζει να φουσκώνει το χρέος
Την αγορά δεν ανησυχεί μόνο το ύψος, αλλά και η πηγή χρηματοδότησης. Καθώς στερεύουν τα ταμειακά διαθέσιμα, οι hyperscalers έχουν αντλήσει φέτος πάνω από 400 δισεκατομμύρια δολάρια μέσω δανεισμού. Στο σύνολο του κλάδου, οι ταμειακές ροές υποχώρησαν στο χαμηλότερο σημείο της τελευταίας δεκαετίας, ενώ μάλιστα η Alphabet εμφάνισε αρνητικές ταμειακές ροές στο τρίμηνο για πρώτη φορά από την ίδρυσή της, κάτι που επιβάρυνε τη μετοχή της.
Ο Daniel Morgan, ανώτερος διαχειριστής χαρτοφυλακίου στη Synovus, εξηγεί τη μεταστροφή με απλούς όρους. Μέχρι πρόσφατα οι εταιρείες αυτές κάλυπταν τις επενδύσεις τους από τη λειτουργική τους κερδοφορία, ενώ τώρα αναγκάζονται να προσφύγουν στις αγορές χρέους και μετοχών.
Η Jane Fraser, διευθύνουσα σύμβουλος της Citigroup, τόνισε ότι η αβεβαιότητα είναι αυτό και μόνο που εισπράττει η τράπεζα από το σύνολο της πελατείας της.
Χαρακτηριστική είναι η αντιστροφή στην περίπτωση της Apple. Ο όμιλος τιμωρήθηκε πριν από δύο χρόνια επειδή επέλεξε μια προσέγγιση με μικρότερη ένταση κεφαλαίου στην τεχνητή νοημοσύνη, όμως σήμερα επιστρέφει στις προτιμήσεις των χαρτοφυλακίων με άνοδο 15% για τη μετοχή της φέτος.
Το success story των προμηθευτών
Τα μεγαλύτερα κέρδη της χρονιάς είχαν οι κατασκευαστές ημιαγωγών, διακομιστών και εξοπλισμού δικτύωσης, δηλαδή οι μετοχές «picks and shovels». Τις τελευταίες εβδομάδες, ωστόσο, δέχτηκαν το πρώτο χτύπημα αμφισβήτησης. Ο δείκτης ημιαγωγών Philadelphia Semiconductor Index υποχώρησε τον περασμένο μήνα πάνω από 20%, εξαφανίζοντας περίπου 2,2 τρισεκατομμύρια δολάρια χρηματιστηριακής αξίας.
Η διαχωριστική γραμμή που χαράζουν οι επενδυτές είναι σαφής. Όποιος διαθέτει τμήμα cloud μπορεί να δείξει έσοδα, γιατί τα ερωτήματα που επεξεργάζονται τα μοντέλα καταγράφονται λογιστικά ως έσοδα cloud, όπως συμβαίνει με τις Amazon, Microsoft και Google. Όποιος δεν διαθέτει πληρώνει το τίμημα.
Η Microsoft το επιβεβαίωσε με τον πιο εντυπωσιακό τρόπο. Η μετοχή της είχε χάσει περίπου 20% πριν από τη δημοσίευση των αποτελεσμάτων, την επομένη όμως πρόσθεσε γύρω στα 450 δισεκατομμύρια δολάρια κεφαλαιοποίησης, στη μεγαλύτερη ημερήσια αύξηση αποτίμησης που έχει καταγραφεί ποτέ. Η εταιρεία ανακοίνωσε 31 νέα data centers σε πέντε ηπείρους μέσα σ’ ένα τρίμηνο, καθώς η ζήτηση εξακολουθεί να ξεπερνά τη διαθέσιμη χωρητικότητα. Το Azure αύξησε τα έσοδά του κατά 43%, στην ισχυρότερη τριμηνιαία επίδοση από τις αρχές του 2022, γεγονός που αποσυμπίεσε τις ανησυχίες για τις δαπάνες των περίπου 175 δισεκατομμυρίων δολαρίων που δρομολογεί η εταιρεία φέτος.
Ανάλογη ήταν και η διαδρομή της Amazon. Η κεφαλαιοποίησή της ξεπέρασε μέσα στην εβδομάδα τα 3 τρισεκατομμύρια δολάρια για πρώτη φορά, παρότι η διοίκηση αναθεώρησε ανοδικά τις κεφαλαιουχικές δαπάνες κατά 20 δισεκατομμύρια δολάρια, στα 220 δισεκατομμύρια. Το κλειδί ήταν η άνοδος 37% σε ετήσια βάση στα έσοδα της Amazon Web Services. Ο διευθύνων σύμβουλος Andy Jassy προειδοποίησε μάλιστα ότι ούτε με αυτό το ποσό θα επαρκεί η χωρητικότητα για τη ζήτηση του 2026, εκτιμώντας ότι το ίδιο θα ισχύσει και το 2027.
Το μέγεθος της αναμονής φαίνεται στα ανεκτέλεστα. Ο Vivek Arya, αναλυτής της Bank of America, υπολογίζει ότι οι εκκρεμείς παραγγελίες cloud computing στους τέσσερις κορυφαίους παρόχους αυξήθηκαν 16% μέσα σε ένα τρίμηνο και υπερβαίνουν πλέον τα 2,3 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Αν δεν έχεις cloud δεν έχεις άλλοθι…
Στον αντίποδα βρίσκεται η Meta. Η μετοχή υποχώρησε 8% σε μία συνεδρίαση την περασμένη εβδομάδα, μετά από απογοητευτική πρόβλεψη εσόδων και τις χαμηλότερες ελεύθερες ταμειακές ροές των τελευταίων ετών, καθώς ο όμιλος αυξάνει ταυτόχρονα τα στοιχήματα σε data centers και σε έξυπνα γυαλιά. Από την αρχή του έτους η απώλεια πλησιάζει το 10%. Η οικονομική διευθύντρια Susan Li υπερασπίστηκε τη στρατηγική υποστηρίζοντας ότι ο κλάδος υποεπένδυσε ιστορικά σε σχέση με το κύμα υιοθέτησης, γεγονός που καθιστά εξαιρετικά πολύτιμη την υπάρχουσα χωρητικότητα, καθώς και ότι οι αλυσίδες εφοδιασμού πρέπει να στηθούν από τώρα.
Η εικόνα των αποδόσεων από τον Οκτώβριο του 2025 έως τον Ιούλιο του 2026 συνοψίζει τη διάκριση. Η Oracle κέρδισε έως και 120%, η Amazon, η Alphabet και η Microsoft κινήθηκαν μεταξύ μηδέν και συν 20%, ενώ η Meta υποχώρησε από 40% έως 50%.
Τρόμο προκάλεσε και η SpaceX, η εταιρεία δορυφόρων, πυραύλων και τεχνητής νοημοσύνης του Έλον Μασκ. Στο πρώτο της τρίμηνο ως εισηγμένη διέθεσε 16 δισεκατομμύρια δολάρια σε υποδομές τεχνητής νοημοσύνης, από 749 εκατομμύρια δολάρια έναν χρόνο πριν. Η μετοχή βούλιαξε, έκτοτε πάντως έχει ανακτήσει έδαφος.
Ο χάρτινος πύργος και η σύγκριση με το 2008
Η Panmure Liberum σε πρόσφατη έκθεσή της έθεσε τον πήχη της βιωσιμότητας. Για να δικαιολογηθούν οι επενδύσεις, οι hyperscalers οφείλουν να τετραπλασιάσουν τα έσοδά τους χωρίς ουσιαστική αύξηση του κόστους, ενώ το σύνολο της έκρηξης data centers παρομοιάζεται με χάρτινο πύργο.
Το πρόβλημα είναι ότι η οικονομική εξίσωση της τεχνητής νοημοσύνης παραμένει άλυτη. Η OpenAI προχώρησε σε δραστική μείωση τιμών, αντανακλώντας τόσο τον αυστηρότερο έλεγχο δαπανών από τους πελάτες όσο και τον ανταγωνισμό των φθηνότερων μοντέλων ανοιχτού κώδικα, τα οποία μπορούν να εκτελεστούν τοπικά χωρίς προσφυγή στο cloud. Παράλληλα, οι πωλήσεις εμφανίζονται επικίνδυνα συγκεντρωμένες. Στοιχείο που δημοσιοποίησε η Microsoft την περασμένη εβδομάδα δείχνει πωλήσεις 24,1 δισεκατομμυρίων δολαρίων προς την OpenAI στη χρήση έως τον Ιούνιο, ποσό που, σύμφωνα με ανάλυση του Bloomberg, αντιστοιχεί σε περισσότερο από το ήμισυ των πραγματικών πωλήσεων τεχνητής νοημοσύνης του ομίλου.
Ο Torsten Slok, επικεφαλής οικονομικός αναλυτής της Apollo, τοποθέτησε τον κύκλο σε ιστορικό πλαίσιο. Αναπτύσσεται με σχεδόν διπλάσιο ρυθμό από την έκρηξη της αμερικανικής στεγαστικής αγοράς στο ταχύτερο σημείο της πριν από την κρίση του 2008. Την περίοδο 2002 έως 2005 η στεγαστική αγορά ανέβηκε από 5,1% σε 6,6% του ΑΕΠ, δηλαδή 0,5 ποσοστιαίες μονάδες ετησίως, ενώ οι κεφαλαιουχικές δαπάνες μόνο για data centers τρέχουν με ρυθμό περίπου 0,85 ποσοστιαίων μονάδων ετησίως. Κατά τον Slok, ένας κύκλος που χτίζεται με τέτοια ταχύτητα μπορεί να ξηλωθεί εξίσου γρήγορα, και εκεί ακριβώς εντοπίζεται ο μακροοικονομικός κίνδυνος εάν η ζήτηση απογοητεύσει, όχι στην ίδια την κατασκευή.
