Η απότομη άνοδος των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα επαναφέρει στο προσκήνιο τον κίνδυνο μιας νέας κρίσης χρέους. Η επίμονη ακρίβεια, τα υψηλά ελλείμματα, οι αυξανόμενες ανάγκες δανεισμού και οι πολιτικές αβεβαιότητες δοκιμάζουν πλέον τις αντοχές κυβερνήσεων και αγορών.
Η άνοδος των αποδόσεων σε ΗΠΑ, Ευρώπη και Ιαπωνία αυξάνει το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και περιορίζει τα περιθώρια κινήσεων των κυβερνήσεων. Η Γαλλία βρίσκεται στο επίκεντρο των πιέσεων, ενώ οι αγορές αναζητούν απαντήσεις για το πού βρίσκεται το όριο βιωσιμότητας, σε περίοδο ενεργειακής κρίσης που πιέζουν τους κρατικούς προϋπολογισμούς.
Η ιστορία δεν επαναλαμβάνεται ακριβώς, αλλά συχνά παρουσιάζει εντυπωσιακές ομοιότητες.
Από την αρχαία Αθήνα, όπου η υπερχρέωση των πολιτών και η κοινωνική κρίση πυροδότησαν τις μεταρρυθμίσεις του Σόλωνα στην κρίση χρέους της εποχής οι οποίες έθεσαν ορισμένες από τις βάσεις για μεταρρυθμίσεις που συνέβαλαν μακροπρόθεσμα στη διαμόρφωσή της «αθηναϊκής δημοκρατίας», έως τη Γαλλία του 18ου αιώνα όπου η αδυναμία του κράτους να αντιμετωπίσει τα διογκούμενα χρέη και τη δημοσιονομική σφυξία της εποχής που επιτάχυνε την κρίση του Παλαιού Καθεστώτος και συνέβαλε στην έκρηξη της Γαλλικής Επανάστασης, το χρέος έχει επανειλημμένα λειτουργήσει ιστορικά ως καταλύτης βαθιών πολιτικών και κοινωνικών αλλαγών.
Ομόλογα © Magnific
Ομόλογα: Η άνοδος στις αποδόσεις συνδέεται με τις επίμονες πληθωριστικές πιέσεις
Σήμερα, το πρόβλημα έχει διαφορετική μορφή, αλλά η βασική οικονομική σχέση παραμένει: όταν το κόστος δανεισμού αυξάνεται επίμονα, το δημόσιο χρέος γίνεται ολοένα δυσκολότερο να διαχειριστεί.
Η παγκόσμια αγορά κρατικών ομολόγων βρίσκεται σε φάση έντονης πίεσης. Η άνοδος συνδέεται με τις επίμονες πληθωριστικές πιέσεις, τις αυξημένες ανάγκες κρατικού δανεισμού και τις ανησυχίες για τη δημοσιονομική πορεία των μεγάλων οικονομιών.
Οι κυβερνήσεις βρίσκονται αντιμέτωπες με αυξανόμενες πιέσεις, καθώς οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων κινούνται σε επίπεδα που σε αρκετές περιπτώσεις παραπέμπουν σε υψηλά πολλών δεκαετιών. Στις ΗΠΑ, η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου κινείται στο 5,33%-5,34%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2002, ενώ η απόδοση του 30ετούς φθάνει το 5,67%, στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 24 ετών.
Ακόμη εντονότερη είναι η μεταβολή στην Ιαπωνία, όπου η απόδοση του 10ετούς ομολόγου διαμορφώνεται στο 3,10%-3,12%, αγγίζοντας τα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 30 ετών. Στη Γερμανία, το 10ετές Bund κινείται μεταξύ 3,57% και 3,64%, σε υψηλό 17 ετών, ενώ η απόδοση του 30ετούς διαμορφώνεται κοντά στο 2,90%.
Στη Γαλλία, η απόδοση του 10ετούς ομολόγου έχει ανέλθει στο 4,96%, σε υψηλό 18 ετών και το spread έναντι του αντίστοιχου γερμανικού τίτλου bund έφτασε στις 152 μονάδες βάσης. Mια πορεία που είναι, σύμφωνα με το Bloomberg, η χειρότερη τριμηνιαία επίδοση από τη δημιουργία του ευρώ, εντείνοντας τις ανησυχίες για το κόστος εξυπηρέτησης του ήδη υψηλού δημόσιου χρέους. Ισχυρές πιέσεις δέχεται και το χρέος στην Ιταλία, με την απόδοση του 10ετούς ομολόγου να ξεπερνά το 5%.
Στην Ελλάδα, η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου κινείται στο 4,50%-4,56%, ενώ εκείνη του 30ετούς πλησιάζει το 4,70%, προσεγγίζοντας τα υψηλά του έτους.
Η γενικευμένη άνοδος του κόστους δανεισμού δείχνει ότι η πίεση δεν περιορίζεται σε μία ή δύο οικονομίες, αλλά αφορά συνολικά τις αγορές κρατικού χρέους, αυξάνοντας το κόστος με το οποίο οι κυβερνήσεις χρηματοδοτούν τα ελλείμματα και αναχρηματοδοτούν τις υφιστάμενες υποχρεώσεις τους.
Το ερώτημα δεν είναι μόνο πόσο θα αυξηθούν ακόμα τα επιτόκια. Είναι εάν κυβερνήσεις και οικονομίες μπορούν να αντέξουν μια μακρά περίοδο υψηλού κόστους χρηματοδότησης.
Πλέον, στην αγορά ομολόγων, και ιδιαίτερα στο μέτωπο του κρατικού χρέους, η πλειονότητα των αναλυτών δεν βλέπει άμεση αλλαγή της ανοδικής τάσης των αποδόσεων. Οι αυξημένες ανάγκες αναχρηματοδότησης του χρέους, σε συνδυασμό με τις επίμονες πληθωριστικές πιέσεις, διατηρούν υψηλό το κόστος δανεισμού και περιορίζουν τα περιθώρια κινήσεων των κεντρικών τραπεζών.
Το σκηνικό παραπέμπει στον κλασικό φαύλο κύκλο του χρέους: υψηλότερα επιτόκια αυξάνουν το κόστος εξυπηρέτησης, γεγονός που ενισχύει τις ανάγκες δανεισμού και, με τη σειρά του, την πίεση στις αποδόσεις. Αυτό είναι το περιβάλλον μέσα στο οποίο εισέρχονται οι αγορές στο 2027.
Σε αυτό το πλαίσιο αποκτά ιδιαίτερη σημασία η στρατηγική του ΟΔΔΗΧ, ακόμη και όταν αυτή αποκλίνει από τη βραχυπρόθεσμη «κοινή λογική» της διατήρησης φθηνού χρέους, γύρω από το ερώτημα γιατί να σπεύσει να αποπληρώσει χρέους χαμηλού κόστους, όταν η αναχρηματοδότησή του συνεπάγεται υψηλότερο κόστος τόκων.
Η συλλογιστική είναι ότι η πρόωρη αποπληρωμή ή αντικατάσταση υποχρεώσεων μπορεί να φαίνεται ακριβή όταν το νέο χρέος κοστίζει περισσότερο, εντάσσεται όμως σε μια ευρύτερη προσπάθεια περιορισμού μελλοντικών κινδύνων, πριν οι αγορές βρεθούν σε συνθήκες ακόμη μεγαλύτερης πίεσης. Το ερώτημα είναι πλέον αν αυτή η στρατηγική θα αποδειχθεί επαρκής, καθώς η δοκιμασία για το ευρωπαϊκό χρέος βρίσκεται ακόμη μπροστά.
Ο Κυριάκος Πιερρακάκης και ο Φρίντριχ Μερτς © Υπουργείο Εθνικής Οικονομίας και Οικονομικών
Πώς ανεβαίνουν οι αποδόσεις στα ομόλογα
Αυτό που συμβαίνει τώρα παγκοσμίως είναι ότι η άνοδος των αποδόσεων είναι το αποτέλεσμα μιας αντίστροφης κίνησης στις τιμές των ομολόγων. Όταν ένα κράτος εκδίδει ένα ομόλογο, δεσμεύεται να καταβάλει συγκεκριμένο τόκο και να επιστρέψει την ονομαστική αξία του τίτλου στη λήξη. Στη δευτερογενή αγορά, όμως, το ομόλογο μπορεί να αλλάξει χέρια σε διαφορετική τιμή.
Εάν η τιμή ενός παλαιού ομολόγου υποχωρήσει, ο νέος αγοραστής αποκτά μεγαλύτερη απόδοση σε σχέση με την τιμή που καταβάλλει. Έτσι, η πτώση των τιμών μεταφράζεται σε άνοδο των αποδόσεων.
Αυτό ακριβώς συμβαίνει σήμερα σε μεγάλο μέρος της παγκόσμιας αγοράς κρατικού χρέους. Οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να διακρατήσουν μακροπρόθεσμους τίτλους, ενώ οι κυβερνήσεις υποχρεώνονται να προσφέρουν ακριβότερη χρηματοδότηση όταν εκδίδουν νέο χρέος.
Υπάρχουν τέσσερις βασικοί παράγοντες πίσω από αυτή την εξέλιξη: ο πληθωρισμός, τα υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους, η αυξημένη ζήτηση για κεφάλαια και η μεγαλύτερη αβεβαιότητα για την πορεία της οικονομίας.
Ο πληθωρισμός είναι ιδιαίτερα σημαντικός. Όταν οι τιμές αυξάνονται, η πραγματική αξία των σταθερών πληρωμών ενός ομολόγου μειώνεται. Οι επενδυτές, συνεπώς, ζητούν υψηλότερη απόδοση για να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο απώλειας αγοραστικής δύναμης.
Παράλληλα, οι κυβερνήσεις εκδίδουν ολοένα περισσότερα ομόλογα για να χρηματοδοτήσουν ελλείμματα και να αναχρηματοδοτήσουν παλαιότερες εκδόσεις που λήγουν. Όσο μεγαλύτερη είναι η προσφορά τίτλων, τόσο μεγαλύτερη μπορεί να είναι η απόδοση που απαιτεί η αγορά, ιδιαίτερα όταν η ζήτηση δεν αυξάνεται με τον ίδιο ρυθμό.
Η τρίτη παράμετρος είναι η αυξημένη ζήτηση κεφαλαίων από τον ιδιωτικό τομέα. Η χρηματοδότηση μεγάλων επενδύσεων, μεταξύ άλλων στις υποδομές τεχνητής νοημοσύνης, προσθέτει ανάγκες δανεισμού. Σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία που επικαλείται το Reuters, μεγάλες αμερικανικές τεχνολογικές εταιρείες είχαν ήδη εκδώσει ομόλογα ύψους περίπου 220 δισ. δολαρίων το 2026.
Τέλος, οι επενδυτές ζητούν μεγαλύτερη «πριμοδότηση διάρκειας» για να δεσμεύσουν τα κεφάλαιά τους για δέκα ή τριάντα χρόνια. Όσο αυξάνονται οι φόβοι για μελλοντικές κρίσεις, πληθωρισμό ή δημοσιονομικές εκτροπές, τόσο υψηλότερη απόδοση απαιτούν.
Ο Σαμ Άλτμαν της OpenAI και ,ο Μαρκ Ζάκερμπεργκ της Meta στο δείπνο Τραμπ-Σι στον Λευκό Οίκο ©ΑΠΕ
Τα ομόλογα στο επίκεντρο της κρίσης χρέους
Η άνοδος των επιτοκίων αποκτά ιδιαίτερη σημασία για τις υπερχρεωμένες οικονομίες, επειδή το κόστος δεν περνά ολόκληρο στο δημόσιο ταμείο από τη μία ημέρα στην άλλη. Τα κράτη αναχρηματοδοτούν σταδιακά το υφιστάμενο χρέος. Όσο όμως λήγουν παλαιοί τίτλοι χαμηλού επιτοκίου και αντικαθίστανται από νέους με υψηλότερες αποδόσεις, το κόστος εξυπηρέτησης αυξάνεται.
Η Γαλλία αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα. Το δημόσιο χρέος της αναμένεται να διαμορφωθεί περίπου στο 119,3% του ΑΕΠ το 2026 και να αυξηθεί περαιτέρω το 2027. Παράλληλα, το Παρίσι επιχειρεί να μειώσει το δημοσιονομικό έλλειμμα από περίπου 5,4% του ΑΕΠ το 2026 στο 5% το 2027, μέσω μέτρων εξοικονόμησης περίπου 54 δισ. ευρώ.
Η αγορά παρακολουθεί στενά αυτή την προσπάθεια. Η διαφορά απόδοσης των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών έχει διευρυνθεί σημαντικά, αντανακλώντας τις ανησυχίες για τη δημοσιονομική πορεία της δεύτερης μεγαλύτερης οικονομίας της Ευρωζώνης. Ταυτόχρονα, το γαλλικό δημόσιο αναμένεται να πραγματοποιήσει πολύ μεγάλες εκδόσεις χρέους το 2027, προκειμένου να χρηματοδοτήσει το έλλειμμα και να αναχρηματοδοτήσει τίτλους που λήγουν.
Το πρόβλημα είναι απλό στη σύλληψή του: εάν το επιτόκιο με το οποίο δανείζεται το κράτος αυξάνεται ταχύτερα από την ονομαστική ανάπτυξη της οικονομίας, η σχέση χρέους προς ΑΕΠ γίνεται δυσκολότερο να σταθεροποιηθεί.
Στην περίπτωση της Γαλλίας, οι σχετικές προβολές δείχνουν πόσο γρήγορα μπορεί να αυξηθεί το κόστος. Με υπόθεση διατήρησης του δημοσιονομικού ελλείμματος κοντά στο 5% του ΑΕΠ και χωρίς σημαντική επιτάχυνση της ανάπτυξης, η ετήσια δαπάνη για τόκους θα μπορούσε να ξεπεράσει τα 100 δισ. ευρώ πριν από το τέλος της δεκαετίας. Το ακριβές μέγεθος εξαρτάται, βεβαίως, από την πορεία των μακροπρόθεσμων επιτοκίων και της ανάπτυξης.
Εάν το κόστος εξυπηρέτησης αρχίσει να καταλαμβάνει ολοένα μεγαλύτερο μέρος του ελλείμματος, δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος: το κράτος δανείζεται για να χρηματοδοτήσει το έλλειμμα, αλλά χρειάζεται ταυτόχρονα νέο δανεισμό για να καλύψει τους τόκους του προηγούμενου χρέους.
Αυτό δεν σημαίνει αυτομάτως χρεοκοπία. Σημαίνει όμως ότι περιορίζεται δραστικά ο δημοσιονομικός χώρος για επενδύσεις, κοινωνικές δαπάνες και αντιμετώπιση νέων κρίσεων.
Διαμαρτυρίες μαθητών στη Γαλλία © EPA/Firas Abdullah
Ομόλογα: Πού βρίσκεται το όριο της βιωσιμότητας
Το κρίσιμο ερώτημα είναι πότε ένα υψηλό χρέος μετατρέπεται από πρόβλημα διαχείρισης σε κρίση εμπιστοσύνης.
Ένα χρέος μπορεί να παραμένει βιώσιμο όταν η ονομαστική ανάπτυξη της οικονομίας είναι υψηλότερη από το μέσο κόστος εξυπηρέτησής του. Η ανάπτυξη αυξάνει το ΑΕΠ και, επομένως, μειώνει το σχετικό βάρος του χρέους, υπό την προϋπόθεση ότι οι δημόσιες δαπάνες δεν αυξάνονται ταχύτερα.
Αντίθετα, όταν το κόστος δανεισμού υπερβαίνει σταθερά την ονομαστική ανάπτυξη και το πρωτογενές έλλειμμα παραμένει υψηλό, η δυναμική γίνεται πολύ δυσκολότερη.
Μια νέα ύφεση θα επιδείνωνε το πρόβλημα. Τα φορολογικά έσοδα θα μειώνονταν, οι ανάγκες κοινωνικών δαπανών θα αυξάνονταν και η κυβέρνηση θα καλούνταν να δανειστεί περισσότερο σε μια περίοδο κατά την οποία οι επενδυτές θα απαιτούσαν υψηλότερη αποζημίωση για τον κίνδυνο.
Αυτό είναι το σημείο στο οποίο η συζήτηση για μια «κρίση χρέους» αποκτά πραγματικό περιεχόμενο.
Ωστόσο, η εικόνα δεν είναι ίδια για όλες τις χώρες. Οι ΗΠΑ, για παράδειγμα, έχουν πολύ υψηλό δημόσιο χρέος και αυξανόμενη δαπάνη τόκων, αλλά διαθέτουν το πλεονέκτημα της έκδοσης του κυρίαρχου διεθνούς αποθεματικού νομίσματος. Η Ιαπωνία, από την άλλη, έχει εξαιρετικά υψηλό χρέος αλλά διαφορετική δομή επενδυτών και χρηματοδότησης. Στην Ευρώπη, οι δημοσιονομικοί περιορισμοί συνδυάζονται με την ανάγκη διατήρησης της εμπιστοσύνης στις αγορές και στο κοινό νόμισμα.
Η Γαλλία βρίσκεται έτσι σε μια ιδιαίτερα ευαίσθητη θέση. Ο διοικητής της Τράπεζας της Γαλλίας έχει προειδοποιήσει ότι το Παρίσι δεν μπορεί να βασιστεί στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για να λύσει το πρόβλημα του χρέους και ότι απαιτούνται δημοσιονομικές παρεμβάσεις.
Το ξεπούλημα στα ομόλογα και η αντίδραση των κεντρικών τραπεζών
Η μεγάλη ανησυχία των αγορών αφορά και τον ρόλο των κεντρικών τραπεζών. Σε μια σοβαρή αναταραχή, οι κυβερνήσεις θα μπορούσαν να ζητήσουν μεγαλύτερη στήριξη από τις νομισματικές αρχές, είτε μέσω αγορών κρατικών τίτλων είτε μέσω άλλων μη συμβατικών εργαλείων.
Το προηγούμενο υπάρχει. Κατά την κρίση χρέους της Ευρωζώνης, ο Μάριο Ντράγκι είχε δεσμευθεί ότι η ΕΚΤ θα κάνει «ό,τι χρειαστεί», συμβάλλοντας στην αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στις αγορές.
Παρόμοια εργαλεία μπορούν θεωρητικά να περιορίσουν μια απότομη αύξηση των αποδόσεων. Δεν αποτελούν, όμως, λύση χωρίς κόστος. Η υπερβολικά επιθετική νομισματική στήριξη μπορεί να τροφοδοτήσει τον πληθωρισμό, να πιέσει ένα νόμισμα και να δημιουργήσει νέες αμφιβολίες στους ξένους επενδυτές.
Στις ΗΠΑ, η συζήτηση έχει ήδη μεταφερθεί και στη διαχείριση του ίδιου του χαρτοφυλακίου χρέους. Η αμερικανική κυβέρνηση έχει χρησιμοποιήσει πρόγραμμα επαναγοράς ομολόγων, ενώ το ζήτημα της διάρκειας του χρέους αποκτά μεγαλύτερη σημασία καθώς αυξάνεται το κόστος δανεισμού.
Παράλληλα, η ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών βρίσκεται υπό μεγαλύτερη πίεση. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ έχει από τον Μάιο του 2026 πρόεδρο τον Κέβιν Γουορς, ο οποίος συμμετέχει πλέον στον σχεδιασμό της αμερικανικής νομισματικής πολιτικής.
Το βασικό δίλημμα παραμένει: εάν οι κεντρικές τράπεζες αυξήσουν τα επιτόκια για να περιορίσουν τον πληθωρισμό, αυξάνεται ταυτόχρονα το κόστος χρηματοδότησης κυβερνήσεων, νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Εάν, αντίθετα, χαλαρώσουν υπερβολικά την πολιτική τους για να στηρίξουν τις αγορές ομολόγων, υπάρχει κίνδυνος να αναζωπυρωθούν οι πληθωριστικές πιέσεις.
Η κατάσταση αυτή εξηγεί γιατί η αγορά ομολόγων έχει καταστεί ένας από τους βασικούς δείκτες οικονομικής και πολιτικής αβεβαιότητας.
Οι επικεφαλής της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ και της Fed Κέβιν Γουόρς © EPA/SHAWN THEW/ RONALD WITTEK/ Powergame.gr
Από τα κρατικά ομόλογα στην αδυναμια ελέγου του χρέους
Η αναταραχή στην αγορά χρέους έχει συνέπειες και πέρα από τις αγορές ομολόγων. Το σημαντικότερο συμπέρασμα είναι ότι η αγορά δεν αντιδρά μόνο στα σημερινά επιτόκια. Προεξοφλεί την πορεία του πληθωρισμού, των δημοσιονομικών ελλειμμάτων, της ανάπτυξης και της νομισματικής πολιτικής για τα επόμενα χρόνια.
Γι’ αυτό και μια παρατεταμένη άνοδος των αποδόσεων μπορεί να αποδειχθεί πιο κρίσιμη από μια σύντομη απότομη κίνηση. Το πρόβλημα δεν είναι μόνο η τιμή του χρήματος σήμερα, αλλά το κόστος με το οποίο οι κυβερνήσεις θα αναχρηματοδοτούν το χρέος τους για μια ολόκληρη δεκαετία.
Το σημερινό sell-off στα κρατικά ομόλογα δεν αποτελεί από μόνο του απόδειξη μιας νέας παγκόσμιας κρίσης χρέους. Αποτελεί, όμως, σαφή ένδειξη ότι οι αγορές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο που συνδέεται με τον πληθωρισμό, το υψηλό δημόσιο χρέος και την αβεβαιότητα για την ανάπτυξη.
Η Γαλλία βρίσκεται στο επίκεντρο αυτής της δοκιμασίας, καθώς το υψηλό χρέος, το μεγάλο έλλειμμα και η πολιτική αβεβαιότητα αυξάνουν την ευαισθησία της χώρας στις μεταβολές των αποδόσεων. Η πρόσφατη δημοσιονομική προσπάθεια του Παρισιού αποσκοπεί ακριβώς στο να περιορίσει αυτές τις πιέσεις.
Σε παγκόσμιο επίπεδο, το ερώτημα είναι ευρύτερο. Εάν η εποχή του πολύ φθηνού χρήματος έχει πράγματι τελειώσει, οι κυβερνήσεις θα πρέπει να προσαρμοστούν σε ένα περιβάλλον όπου το χρέος δεν μπορεί πλέον να αναχρηματοδοτείται διαρκώς με εξαιρετικά χαμηλό κόστος.
Η ιστορία δείχνει ότι οι κρίσεις χρέους εξελίσσονται αργά και συχνά χρειάζονται χρόνια για να κορυφωθούν. Το sel-off των ομολόγων μπορεί να παραμείνει σε μια περίοδο προσαρμογής ή να εξελιχθεί σε σοβαρότερη δοκιμασία. Η κρίσιμη μεταβλητή θα είναι η ισορροπία ανάμεσα στην ανάπτυξη, τον πληθωρισμό, τα επιτόκια και τη δημοσιονομική αξιοπιστία.
Σε κάθε περίπτωση, το κόστος του χρέους έχει επιστρέψει στο επίκεντρο της οικονομικής πολιτικής. Και όσο οι αποδόσεις παραμένουν υψηλές, τόσο μικραίνει ο διαθέσιμος χρόνος των κυβερνήσεων για να αποδείξουν στις αγορές ότι μπορούν να ελέγξουν τη δυναμική του χρέους τους.
