Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ανεβαίνουν στα ύψη διεθνώς, αυξάνοντας το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους, ενώ η έκρηξη επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη δημιουργεί έναν νέο γίγαντα που ζητά δανεικά. Κυβερνήσεις και επιχειρήσεις διεκδικούν τα ίδια κεφάλαια, περιορίζοντας τα περιθώρια αντίδρασης.
Οι αγορές κρατικού χρέους βρίσκονται αντιμέτωπες με μια νέα περίοδο πίεσης, καθώς οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων τίτλων έχουν αυξηθεί σημαντικά στις μεγαλύτερες οικονομίες του κόσμου. Η εξέλιξη έχει πλέον περάσει από το επίπεδο των χρηματιστηριακών διακυμάνσεων στην καρδιά της δημοσιονομικής πολιτικής: όσο ακριβότερα δανείζονται τα κράτη, τόσο μεγαλύτερο μέρος των προϋπολογισμών τους κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους.
Από τις ΗΠΑ έως την Ιαπωνία, τη Βρετανία και τη Γερμανία, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις έχουν φτάσει σε επίπεδα πολλών ετών. Η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου βρέθηκε περίπου στο 5,4%, κοντά στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων δύο δεκαετιών. Στη Βρετανία και την Ιαπωνία οι αντίστοιχες αποδόσεις έχουν φτάσει στα υψηλότερα επίπεδα του αιώνα, ενώ στη Γερμανία έχουν ανέβει στο υψηλότερο σημείο από το 2009.
Ο Τζορτζ Κόουλ, επικεφαλής στρατηγικής ευρωπαϊκών επιτοκίων στη Goldman Sachs Research, εκτιμά ότι η άνοδος δεν αποτελεί απλώς τεχνική κίνηση της αγοράς. Επισημαίνει ότι η σχετικά χαμηλή μεταβλητότητα παρά την άνοδο των αποδόσεων υποδηλώνει πως η κίνηση συνδέεται περισσότερο με θεμελιώδεις οικονομικούς παράγοντες παρά με μια προσωρινή αναστάτωση.
Και οι παράγοντες είναι πολλοί: υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα, αυξημένες ανάγκες δανεισμού, επίμονος πληθωρισμός, ενεργειακές πιέσεις, αλλά και η πρωτοφανής επενδυτική κινητοποίηση γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη.
Οι αποδόσεις των παγκόσμιων ομολόγων έχουν αυξηθεί στο υψηλότερο επίπεδο από το 2008. ©Bloomberg
Ομόλογα: Όταν τα υψηλά επιτόκια μετατρέπονται σε πρόβλημα χρέους
Για να γίνει κατανοητό το μέγεθος του κινδύνου, πρέπει πρώτα να ξεχωρίσουμε την τιμή ενός ομολόγου από την απόδοσή του.
Όταν ένα κράτος εκδίδει έναν τίτλο, δεσμεύεται να καταβάλει συγκεκριμένους τόκους και να επιστρέψει το αρχικό κεφάλαιο στη λήξη. Ο τίτλος όμως μπορεί να αλλάζει χέρια στη δευτερογενή αγορά. Εάν οι επενδυτές πουλήσουν ομόλογα, οι τιμές τους υποχωρούν. Επειδή το κουπόνι ενός ήδη τίτλου παραμένει σταθερό, η χαμηλότερη τιμή αγοράς αυξάνει την απόδοση για τον νέο κάτοχο.
Έτσι δημιουργείται ο βασικός μηχανισμός της σημερινής πίεσης: πτώση τιμών σημαίνει άνοδο αποδόσεων.
Η εξέλιξη έχει άμεση επίπτωση και στις νέες εκδόσεις. Όταν οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη απόδοση στη δευτερογενή αγορά, τα κράτη πρέπει να προσφέρουν ανταγωνιστικότερα επιτόκια για να προσελκύσουν κεφάλαια. Το πρόβλημα γίνεται πολύ μεγαλύτερο όταν μια κυβέρνηση έχει ήδη συσσωρεύσει μεγάλο χρέος και πρέπει κάθε χρόνο να αναχρηματοδοτεί μέρος του.
Δεν αυξάνεται δηλαδή το κόστος εξυπηρέτησης ολόκληρου του χρέους από τη μία ημέρα στην άλλη. Καθώς όμως λήγουν παλαιότεροι τίτλοι και αντικαθίστανται από νέους με υψηλότερο επιτόκιο, το μέσο κόστος δανεισμού ανεβαίνει σταδιακά.
Αυτό είναι το μεγάλο δημοσιονομικό πρόβλημα. Στις ΗΠΑ, η ετησιοποιημένη δαπάνη για τόκους του ομοσπονδιακού χρέους έχει ανέλθει σε επίπεδα-ρεκόρ, περίπου 1,38 τρισ. δολάρια, σύμφωνα με τα στοιχεία του υλικού. Η δαπάνη αυτή αντιστοιχεί περίπου στο 4,2% του αμερικανικού ΑΕΠ, έναντι 2,3% στο τέλος του 2020. Μέσα σε πέντε χρόνια, η ετήσια δαπάνη για τόκους έχει αυξηθεί κατά περίπου 900 δισ. δολάρια.
Ομόλογα © Magnific
Όσο υψηλότερες παραμένουν οι αποδόσεις, τόσο μεγαλύτερος γίνεται ο λογαριασμός για τους προϋπολογισμούς.
Η Γαλλία αποτελεί χαρακτηριστικό ευρωπαϊκό παράδειγμα. Το δημόσιο χρέος της ανήλθε στα 3,54 τρισ. ευρώ, ή 117,5% του ΑΕΠ, το πρώτο τρίμηνο του 2026, από 115,7% στο τέλος του 2025. Η κυβέρνηση προβλέπει περαιτέρω άνοδο στο 119,3% το 2026 και στο 121,7% το 2027.
Την ίδια ώρα, οι δημοσιονομικές προβλέψεις έχουν επιδεινωθεί. Το έλλειμμα εκτιμάται πλέον στο 5,4% του ΑΕΠ το 2026 και θα μπορούσε να φτάσει το 6,5% το 2027 χωρίς νέα μέτρα. Η κυβέρνηση του Σεμπαστιάν Λεκορνί έχει παρουσιάσει δημοσιονομική προσπάθεια περίπου 54 δισ. ευρώ με στόχο τον περιορισμό του ελλείμματος στο 5% του ΑΕΠ το 2027, όμως μεγάλο μέρος του σχεδίου παραμένει πολιτικός στόχος και όχι πλήρως τεκμηριωμένο πρόγραμμα.
Το πρόβλημα είναι ότι ολοένα μεγαλύτερο τμήμα της προσπάθειας πρέπει να κατευθυνθεί στην αντιμετώπιση του κόστους του ίδιου του χρέους. Μόνο οι δαπάνες για τόκους αναμένεται να αυξηθούν κατά περίπου 10 δισ. ευρώ το 2027.
Η κατάσταση αυτή εξηγεί γιατί η άνοδος των αποδόσεων αποτελεί πολύ μεγαλύτερη απειλή για μια υπερχρεωμένη οικονομία από ό,τι για ένα κράτος με μικρό χρέος.
Ομόλογα: Το νέο μέτωπο του τεράστιου δανεισμού της AI
Και εδώ εμφανίζεται ένας νέος, ιδιαίτερα σημαντικός παράγοντας: η τεχνητή νοημοσύνη. Η επενδυτική έκρηξη στην AI απαιτεί τεράστια ποσά για data centers, μικροτσίπ, ηλεκτρικά δίκτυα, μετασχηματιστές, υποσταθμούς και παραγωγή ενέργειας. Οι τεχνολογικοί κολοσσοί έχουν αρχίσει να στρέφονται ολοένα περισσότερο στις αγορές χρέους για να χρηματοδοτήσουν αυτή την επέκταση.
Σύμφωνα με την Goldman Sachs, οι εκδόσεις χρέους που συνδέονται με την AI έχουν φτάσει σχεδόν τα 500 δισ. δολάρια μέσα στο 2026. Οι λεγόμενοι hyperscalers έχουν εκδώσει περίπου 194 δισ. δολάρια μέχρι στιγμής, έναντι 108 δισ. δολαρίων σε ολόκληρο το 2025. Η Amanda Lynam, επικεφαλής credit strategy research της Goldman Sachs, εκτιμά ότι περίπου το ένα τρίτο των κεφαλαιουχικών δαπανών των hyperscalers θα χρηματοδοτηθεί με χρέος το 2026.
Η εικόνα δεν περιορίζεται στις μεγαλύτερες εταιρείες. Το σύνολο του οικοσυστήματος της AI –από data centers και εξοπλισμό έως ενεργειακές υποδομές και άλλες μορφές project finance– προσθέτει νέες ανάγκες χρηματοδότησης.
Οι επενδύσεις σε υποδομές τεχνητής νοημοσύνης από τους πέντε μεγαλύτερους αμερικανικούς κολοσσούς της ψηφιακής τεχνολογίας (Big Tech) αναμένεται να αυξηθούν κατά περισσότερο από 50% το 2027, φτάνοντας τα 1,2 τρισ. δολ, σύμφωνα με εκτιμήσεις στρατηγικών αναλυτών της Goldman Sachs. Το ποσό είναι υψηλότερο από την συγκλίνουσα εκτίμηση των αναλυτών της Wall Street για κεφαλαιουχικές δαπάνες ύψους 1,1 τρισ. δολ.το 2027.
Το μέγεθος αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία επειδή τα κράτη χρειάζονται ταυτόχρονα τεράστια ποσά για την κάλυψη των δημοσιονομικών τους ελλειμμάτων. Με άλλα λόγια, κυβερνήσεις και τεχνολογικές επιχειρήσεις απευθύνονται στην ίδια δεξαμενή παγκόσμιων αποταμιεύσεων.
Ο ανταγωνισμός για κεφάλαια δεν σημαίνει αυτομάτως ότι η AI «εκτοπίζει» το κρατικό χρέος. Σημαίνει όμως ότι αυξάνεται συνολικά η προσφορά νέων τίτλων που πρέπει να απορροφήσει η αγορά. Εάν η προσφορά αυξάνεται ταχύτερα από τη ζήτηση, οι επενδυτές έχουν μεγαλύτερη διαπραγματευτική ισχύ και ζητούν υψηλότερες αποδόσεις.
Η Goldman Sachs έχει επισημάνει και μια δεύτερη διάσταση. Οι τέσσερις μεγαλύτερες τεχνολογικές εταιρείες έχουν εκδώσει περισσότερα από 170 δισ. δολάρια εταιρικού χρέους μέσα στο 2026, ήδη περισσότερο από ό,τι σε ολόκληρο το 2025. Ο Μαξ Λουκιαντσικόφ της Goldman Sachs Global Banking & Markets σημειώνει ότι οι επενδυτές εξακολουθούν να έλκονται από το συνολικό yield, το οποίο για αρκετούς εταιρικούς τίτλους είναι κοντά στο 6%, καθώς οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων έχουν ανέβει.
Η Amanda Lynam υπογραμμίζει ότι το ζήτημα δεν είναι προς το παρόν εάν οι hyperscalers μπορούν να βρουν κεφάλαια, αλλά πού και με ποιο κόστος θα τα βρουν. Η αγορά επενδυτικής βαθμίδας έχει όρια ως προς το πόσο νέο χρέος μπορεί να απορροφήσει χωρίς να προκύψουν προβλήματα συγκέντρωσης και κορεσμού. Γι’ αυτό η χρηματοδότηση μπορεί να μετακινηθεί προς ιδιωτικές αγορές, περιφερειακές αγορές ομολόγων και νέες δομές χρηματοδότησης.
Τεχνητή νοημοσύνη © Freepik
Αυτό δημιουργεί και έναν πρόσθετο κίνδυνο: όσο περισσότερα κεφάλαια κατευθύνονται στην AI, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η ανάγκη να αποδειχθεί ότι αυτές οι επενδύσεις θα δημιουργήσουν πραγματικά έσοδα και κέρδη.
Η ίδια η Goldman Sachs έχει προειδοποιήσει ότι το κρίσιμο ζήτημα πλέον δεν είναι μόνο πόσο γρήγορα αυξάνονται οι επενδύσεις, αλλά πότε θα αρχίσουν να αποδίδουν. Ο Τζιμ Κοβέλο της Goldman Sachs Research έχει επισημάνει ότι οι επιχειρήσεις πρέπει τελικά να παράγουν έσοδα και αποδόσεις από τις επενδύσεις τους, ενώ μέχρι σήμερα μεγάλο μέρος της οικονομικής αξίας έχει συγκεντρωθεί στους κατασκευαστές ημιαγωγών.
Εάν η AI αποδειχθεί εξαιρετικά παραγωγική, το σημερινό κύμα δανεισμού μπορεί να δικαιολογηθεί από τις μελλοντικές ταμειακές ροές. Εάν όμως η χρηματοδότηση έχει προχωρήσει πολύ περισσότερο από την πραγματική ζήτηση, η ανατιμολόγηση θα μπορούσε να είναι καθοριστική και ο πληθωρισμός θα διαβρώσει την πραγματική αξία των μελλοντικών πληρωμών.
Ομόλογα: Κεντρικές τράπεζες και κυβερνήσεις σε συμπληγάδες
Το πρόβλημα γίνεται ακόμη πιο σύνθετο επειδή η άνοδος των αποδόσεων συμβαίνει παράλληλα με τις προσπάθειες των κεντρικών τραπεζών να ελέγξουν τον πληθωρισμό.
Οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις όταν φοβούνται ότι ο πληθωρισμός θα διαβρώσει την πραγματική αξία των μελλοντικών πληρωμών. Οι αυξημένες τιμές ενέργειας και τροφίμων ενισχύουν αυτή την ανησυχία, ενώ οι γεωπολιτικές εξελίξεις προσθέτουν νέα αβεβαιότητα.
Η Goldman Sachs Research θεωρεί ότι μέρος αυτής της πίεσης μπορεί να υποχωρήσει τους επόμενους έξι μήνες, ιδιαίτερα εάν μειωθούν οι ενεργειακές πιέσεις. Ο Τζορτζ Κόουλ όμως εκτιμά ότι το δημοσιονομικό σκέλος του προβλήματος δεν πρόκειται να εξαφανιστεί.
Αυτό αφήνει τις κεντρικές τράπεζες μπροστά σε ένα δύσκολο δίλημμα. Υψηλότερα επιτόκια μπορούν να συμβάλουν στην αποκλιμάκωση του πληθωρισμού, αλλά ταυτόχρονα αυξάνουν το κόστος δανεισμού κυβερνήσεων, επιχειρήσεων και νοικοκυριών.
Τα υπουργεία Οικονομικών βρίσκονται έτσι αντιμέτωπα με μια αντίστροφη πίεση. Χρειάζονται χαμηλότερο κόστος χρήματος, την ώρα που οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να παραμένουν έτοιμες να αντιμετωπίσουν αναζωπύρωση του πληθωρισμού.
O υπουργός Οικονομικών και πρόεδρος του Eurogroup Kυριάκος Πιερρακάκης με την επικεφαλής της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ © Υπουργείο Εθνικής Οικονομίας και Οικονομικών
Στην Ευρώπη, η ανησυχία είναι ήδη εμφανής. Ο επικεφαλής του Eurogroup, Κυριάκος Πιερρακάκης, δήλωσε ότι οι ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων προκαλούν «ανησυχία αλλά όχι άγχος», ενώ η πρόεδρος της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ υποστήριξε ότι δεν βλέπει προς το παρόν άτακτη κίνηση στις αγορές.
Η άνοδος του ενεργειακού κόστους περιπλέκει περαιτέρω την εικόνα, καθώς η ενέργεια επηρεάζει όχι μόνο τον πληθωρισμό αλλά και την ανάπτυξη και την κατανάλωση.
Στη Γαλλία, ο υπουργός Οικονομικών και Οικονομίας Λαρς Κλίνγκμπαϊλ τάχθηκε υπέρ της εξέτασης πρότασης για έκτακτη φορολόγηση των ενεργειακών εταιρειών, καθώς οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις προσπαθούν να περιορίσουν τις επιπτώσεις του ενεργειακού σοκ.
Το φρένο των εκδόσεων στα κρατικά ομόλογα δεν αρκεί
Η μεγάλη δυσκολία, ωστόσο, είναι ότι ούτε η αλλαγή στη διάρκεια του κρατικού χρέους μπορεί από μόνη της να λύσει το πρόβλημα.
Καθώς οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις ανεβαίνουν, κυβερνήσεις προσπαθούν να περιορίσουν την έκθεσή τους στο ακριβό μακροπρόθεσμο χρέος.
Το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών έχει αυξήσει τις επαναγορές τίτλων που λήγουν σε δέκα ή περισσότερα χρόνια, χρηματοδοτώντας τις με βραχυπρόθεσμα έντοκα γραμμάτια. Η κίνηση μειώνει τη μέση διάρκεια του χρέους.
Ο Κόουλ, ωστόσο, θεωρεί ότι αυτό από μόνο του δεν αρκεί για να αλλάξει το επίπεδο των αποδόσεων. Αντίστοιχες κινήσεις έχουν γίνει στη Βρετανία και την Ιαπωνία, αλλά η προσαρμογή της διάρκειας των εκδόσεων αποτελεί περισσότερο αντίδραση στις συνθήκες της αγοράς παρά λύση του μακροοικονομικού προβλήματος. Ο ίδιος και ο Γουίλιαμ Μάρσαλ, επικεφαλής στρατηγικής επιτοκίων ΗΠΑ στη Goldman Sachs, εκτιμούν ότι υπάρχουν λίγες ενδείξεις πως τέτοιες κινήσεις μπορούν να αλλάξουν ουσιαστικά το γενικό επίπεδο των αποδόσεων.
Η Goldman Sachs προβλέπει, ως εκ τούτου, ότι η καμπύλη αποδόσεων θα παραμείνει σχετικά απότομη: οι μακροπρόθεσμοι τίτλοι θα εξακολουθήσουν να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις σε σχέση με τους βραχυπρόθεσμους, καθώς το λεγόμενο term premium παραμένει αυξημένο.
Οι επενδυτές ζητούν δηλαδή επιπλέον αποζημίωση για να δεσμεύσουν τα χρήματά τους για δέκα, είκοσι ή τριάντα χρόνια, σε μια περίοδο κατά την οποία κανείς δεν μπορεί να γνωρίζει με βεβαιότητα ούτε τον πληθωρισμό ούτε τη δημοσιονομική πορεία ούτε την απόδοση των τεράστιων επενδύσεων στην AI.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στις ΗΠΑ εκτινάσσονται στα ύψη, με το 30ετές ομόλογο να σκαρφαλώνει στο υψηλότερο επίπεδο από το 2004 ©Axios
Ομόλογα: Η πραγματική απειλή είναι η σύγκλιση των κινδύνων
Το βασικό συμπέρασμα δεν είναι ότι κάθε άνοδος των αποδόσεων οδηγεί αναγκαστικά σε κραχ. Η σημερινή εικόνα, όμως, δείχνει ότι το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα λειτουργεί πλέον σε ένα περιβάλλον πολύ διαφορετικό από εκείνο της δεκαετίας του 2010.
Τότε, οι κυβερνήσεις μπορούσαν να συσσωρεύουν χρέος με εξαιρετικά χαμηλό κόστος. Σήμερα πρέπει να αναχρηματοδοτούν το ίδιο χρέος σε πολύ υψηλότερα επίπεδα.
Την ίδια στιγμή, η επενδυτική κούρσα της AI δημιουργεί έναν νέο γιγαντιαίο δανειζόμενο. Η Goldman Sachs εκτιμά ότι οι ανάγκες χρηματοδότησης της τεχνολογικής επέκτασης είναι αρκετά μεγάλες ώστε να αποτελούν πλέον σημαντικό παράγοντα για τις πιστωτικές αγορές.
Και το ζήτημα δεν αφορά μόνο την ποσότητα του χρήματος. Αφορά την κατανομή του. Τα κεφάλαια που κατευθύνονται σε κρατικά ομόλογα, εταιρικό χρέος, data centers, ενεργειακές υποδομές και άλλες επενδύσεις προέρχονται σε μεγάλο βαθμό από την ίδια παγκόσμια δεξαμενή αποταμιεύσεων.
Εάν η οικονομία αναπτύσσεται αρκετά γρήγορα και οι επενδύσεις στην AI αρχίσουν να αποδίδουν, οι σημερινές πιέσεις μπορεί να αποδειχθούν διαχειρίσιμες. Εάν όμως η ανάπτυξη επιβραδυνθεί, τα δημόσια ελλείμματα παραμείνουν υψηλά και οι επενδύσεις της AI δεν δημιουργήσουν τα αναμενόμενα έσοδα, η αγορά θα πρέπει να επανεκτιμήσει ταυτόχρονα το κόστος του κρατικού και του ιδιωτικού χρέους.
Ο μεγάλος πονοκέφαλος
Αυτό ακριβώς είναι που προκαλεί τον μεγαλύτερο πονοκέφαλο σε κεντρικές τράπεζες και υπουργεία Οικονομικών.
Οι πρώτες δεν μπορούν να αγνοήσουν τον πληθωρισμό, αλλά οι αυξήσεις επιτοκίων επιβαρύνουν το δημόσιο χρέος. Οι δεύτεροι δεν μπορούν να σταματήσουν τον δανεισμό, αλλά κάθε νέα έκδοση γίνεται ακριβότερη. Και οι επιχειρήσεις της AI δεν δείχνουν, προς το παρόν, διάθεση να περιορίσουν σημαντικά τις επενδύσεις τους.
Ο Τζορτζ Κόουλ το συνοψίζει με μια κρίσιμη παρατήρηση: εάν η άνοδος των αποδόσεων προκλήθηκε από θεμελιώδεις οικονομικούς παράγοντες, τότε για να υποχωρήσουν χρειάζεται να αλλάξουν και τα ίδια τα θεμελιώδη δεδομένα.
Το πρόβλημα, επομένως, δεν βρίσκεται σε έναν μόνο αριθμό στις οθόνες των αγορών. Βρίσκεται στη σύγκλιση υψηλού δημόσιου χρέους, ακριβότερου χρήματος, ενεργειακού πληθωρισμού και μιας επενδυτικής έκρηξης στην AI που απαιτεί εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια νέας χρηματοδότησης.
Τα ομόλογα βρίσκονται ακριβώς στο κέντρο αυτής της εξίσωσης. Και όσο οι αποδόσεις τους παραμένουν υψηλές, τόσο αυξάνεται η πίεση στους κρατικούς προϋπολογισμούς, στις επιχειρήσεις που αναζητούν κεφάλαια και τελικά στις ίδιες τις κεντρικές τράπεζες, οι οποίες καλούνται να διαχειριστούν ταυτόχρονα πληθωρισμό, ανάπτυξη και χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Η αγορά δεν χρειάζεται απαραίτητα ένα νέο κραχ για να προκαλέσει πρόβλημα. Αρκεί το κόστος του χρήματος να παραμείνει υψηλό για αρκετό καιρό.
Το ερώτημα είναι πόσο καιρό μπορούν να παραμείνουν σε αυτά τα επίπεδα χωρίς να αρχίσουν να μετατρέπουν το υψηλό κόστος χρήματος σε πραγματικό πρόβλημα για την ανάπτυξη, τους κρατικούς προϋπολογισμούς και τις χρηματοπιστωτικές αγορές.
