Στο μικροσκόπιο των επενδυτών τίθενται πλέον οι εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις στην τεχνητή νοημοσύνη, οι οποίες υπολογίζονται σε 70 δισ. δολάρια. Σύμφωνα με δημοσίευμα του Bloomberg, ανεξάρτητα από τη χρηματοδοτική συνεργασία των 500 δισ. δολαρίων που ανακοίνωσε η Nvidia αυτή την εβδομάδα, η αγορά ανησυχεί για τις αφανείς αυτές υποχρεώσεις, οι οποίες απουσιάζουν από τα βιβλία των τεχνολογικών κολοσσών, αλλά εγκυμονούν σημαντικούς κινδύνους σε περιόδους ύφεσης.
Μέσω της νέας στρατηγικής της, η Nvidia προετοιμάζεται να παράσχει δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια για την υποστήριξη της «υπολειμματικής αξίας» σε συμφωνίες χρέους που σχετίζονται με την ανάπτυξη υποδομών AI. Η πρακτική αυτή επιτρέπει στις εταιρείες να αξιοποιούν την ισχυρή πιστοληπτική ικανότητα της Nvidia, συγκρατώντας δραστικά το λειτουργικό κόστος των πελατών τους.
Δεδομένης της εκρηκτικής ζήτησης για υπολογιστική ισχύ, ο συγκεκριμένος μηχανισμός στήριξης λειτουργεί ως άτυπο μοχλευτικό εργαλείο πωλήσεων για κολοσσούς όπως η Nvidia και η Broadcom Inc., χωρίς να εγγράφουν το εν λόγω χρέος στους ισολογισμούς τους. Η Meta Platforms, ως πρωτοπόρος στη χρήση αυτής της δομής για τα κέντρα δεδομένων της, σημειώνει στα επίσημα έγγραφά της ότι οι πληρωμές Εγγύησης Υπολειμματικής Αξίας (RVG) θεωρούνται απίθανες και, συνεπώς, δεν έχει καταγραφεί καμία τέτοια υποχρέωση μέχρι σήμερα.
Ο ρόλος των SPVs και οι αντιδράσεις της αγοράς
Ωστόσο, η διαβεβαίωση περί “απίθανου” κινδύνου δεν καθησυχάζει πλήρως την αγορά. Καθώς η έκδοση χρέους για μικροτσίπ τεχνητής νοημοσύνης αναμένεται να κλιμακωθεί, οι επενδυτές αναλύουν προηγούμενες συμφωνίες προκειμένου να χαρτογραφήσουν τη δομή των μελλοντικών κινήσεων της Nvidia.
Η συνήθης χρηματοοικονομική αρχιτεκτονική περιλαμβάνει πολλαπλά στάδια: μία Εταιρία Ειδικού Σκοπού (SPV) δανείζεται κεφάλαια για την αγορά μικροτσίπ, με εξασφάλιση τις ταμειακές ροές από τη σύμβαση με τον τελικό χρήστη της τεχνολογίας. Σε περίπτωση αθέτησης πληρωμών από τον χρήστη, τα περιουσιακά στοιχεία επαναμισθώνονται ή πωλούνται για την αποπληρωμή του χρέους. Εάν προκύψει έλλειμμα, ο πάροχος του μηχανισμού στήριξης αναλαμβάνει να καλύψει τη διαφορά. Θεωρητικά, πρόκειται για απομακρυσμένο κίνδυνο, καθώς η ζήτηση για μικροτσίπ προβλέπεται να υπερβαίνει την προσφορά για χρόνια, ενώ το χρέος δομείται για πλήρη απόσβεση σε βάθος χρόνου. Κατά συνέπεια, ο τεχνολογικός κίνδυνος μεταφέρεται στους ισολογισμούς εταιρειών που διαθέτουν επαρκή ρευστότητα.
Ενδεικτικά, οι κυριότερες μεγάλες συμφωνίες (βάσει στοιχείων κόστους και περιουσιακών στοιχείων) διαμορφώνονται ως εξής:
- Beignet (Meta): 28 δισ. δολάρια (Κέντρο Δεδομένων)
- Sopaipilla (Meta): 13 δισ. δολάρια (Κέντρο Δεδομένων)
- Big Sky (Broadcom για Anthropic): 29 δισ. δολάρια (Μικροτσίπ)
Οι προειδοποιήσεις για «άνθιση-κατάρρευση»
Παρόλα αυτά, οι οίκοι αξιολόγησης και η Wall Street παραμένουν επιφυλακτικοί. Σε μια ενδεχόμενη ύφεση, οι κατασκευαστές μικροτσίπ ίσως κληθούν να εκπληρώσουν δεσμεύσεις δισεκατομμυρίων, σύμφωνα με το Bloomberg. Η Mariya Entina, διαχειρίστρια χαρτοφυλακίου στην DoubleLine, υπογράμμισε τον κίνδυνο της χρηματοοικονομικής μηχανικής: «Είναι σαν να “παίζεις” με το σύστημα για να λάβεις προνομιακή μεταχείριση από τους οίκους αξιολόγησης. Όταν εφαρμόζεις χρηματοοικονομική μηχανική, συσκοτίζεις την οικονομική πραγματικότητα». Οι εκπρόσωποι των Nvidia, Broadcom και Meta αρνήθηκαν να σχολιάσουν.
Σύμφωνα με αναλυτές της CreditSights, μέσω της υποστήριξης υπολειμματικής αξίας, η Nvidia ουσιαστικά προχωρά σε πώληση δικαιώματος προαίρεσης πώλησης (writing a put). Η πρακτική αυτή, τονίζουν, επιδεινώνει την πιθανότητα ενός κύκλου «άνθισης-κατάρρευσης» (boom-bust). Η εγγύηση έχει σχεδόν μηδενικό κόστος στην περίοδο ανάπτυξης, αλλά αποκτά τεράστια βαρύτητα σε μια απότομη ύφεση.
Ο CEO της Nvidia, Jensen Huang, ανέφερε στο Χ ότι η εταιρεία δύναται να παράσχει υποστήριξη υπολειμματικής αξίας για έως και το 25% μιας ευκαιρίας, αξιολογώντας την κατά περίπτωση, με ρόλο την απελευθέρωση ανεξάρτητων κεφαλαίων υπό πειθαρχημένη έκθεση στον κίνδυνο. Στόχος είναι ο κατευνασμός των ανησυχιών περί «κυκλικής χρηματοδότησης», όπου οι εταιρείες AI χρηματοδοτούν αλλήλους, προσελκύοντας εξωτερικά κεφάλαια.
Το μοντέλο της Meta και το ρίσκο της Broadcom
Η Meta έθεσε το πρότυπο ενσωματώνοντας τη δομή RVG στο πακέτο χρέους 27 δισ. δολαρίων για το κέντρο δεδομένων Hyperion στη Λουιζιάνα (Beignet), προστατεύοντας τους δανειστές σε περίπτωση πρόωρης ακύρωσης της 20ετούς μίσθωσης. Αντίστοιχη δομή εφαρμόστηκε και για το κέντρο Sopaipilla στο Τέξας (13 δισ. δολάρια).
Η Broadcom εφάρμοσε το μοντέλο στα μικροτσίπ (Big Sky). Παρείχε στήριξη στο μεγαλύτερο μέρος μιας συμφωνίας 35 δισ. δολαρίων, προσελκύοντας επενδυτές όπως η Apollo Global Management Inc. και η Blackstone Inc. για την αγορά προσαρμοσμένων μικροτσίπ της Anthropic. Αυτό εξασφάλισε στις δόσεις χρέους υψηλής εξασφάλισης (senior debt tranches) αξιολογήσεις επενδυτικής βαθμίδας. Αντίθετα με τα κέντρα δεδομένων, οι χρηματοδοτήσεις μικροτσίπ αποσβένονται ταχύτερα (σε περίπου 5 χρόνια), μειώνοντας γρήγορα την αξία της εγγύησης. Ο Brian Gelfand της TCW τόνισε: «Δεν είναι μια συνηθισμένη (garden-variety) αναδοχή πιστώσεων. Είναι πολύ πιο περίπλοκη, με τους ακραίους κινδύνους να είναι αυξημένοι, δεδομένου ότι βρίσκονται εκτός ισολογισμού».
Το έργο Big Sky αποτέλεσε το πρώτο βήμα της συνεργασίας AI XPV που σύναψε η Broadcom τον Ιούνιο — πλατφόρμα ικανή να αντλήσει 370 δισ. δολάρια σε senior debt έως τα μέσα του 2029, σύμφωνα με τη Bank of America. Αναλυτές της Moody’s Ratings προειδοποιούν ότι ο πρωταρχικός κίνδυνος έγκειται στην ταυτόχρονη εμφάνιση πολλαπλών παρόμοιων συναλλαγών. Η S&P Global Ratings κατατάσσει την υποστήριξη της Broadcom ως «ενδεχόμενη υποχρέωση που μοιάζει με χρέος», προσθέτοντάς την στον προσαρμοσμένο υπολογισμό του χρέους της.
Στον αντίποδα, ο John Lloyd, παγκόσμιος επικεφαλής πιστώσεων στην Janus Henderson Investors, απορρίπτει τα σενάρια καταστροφής. Για να ενεργοποιηθεί η υποστήριξη, «θα έπρεπε οι ρυθμοί ανάπτυξης της χρήσης token να κατακρημνιστούν. Δεν προσπαθούν να κρύψουν την ενδεχόμενη υποχρέωση, προσπαθούν να τη χρηματοδοτήσουν», κατέληξε.
