Το Ελ Πάσο στο Τέξας έχει πάνω 300 ημέρες ηλιοφάνειας τον χρόνο. Η έρημη αυτή περιοχή βρίσκεται στο νοτιότερο άκρο των ΗΠΑ και καυχιέται ότι έχει εφεύρει το κοκτέιλ «Mαργαρίτα». Όποιος διασχίζει τον ποταμό Ρίο Γκράντε περνά στο Μεξικό.
Η απομακρυσμένη τοποθεσία καθιστά το Ελ Πάσο ελκυστικό για ένα έργο υποδομής που πολλοί πολίτες προτιμούν να μη βλέπουν στη γειτονιά τους: ένα σύγχρονο κέντρο δεδομένων για τεχνητή νοημοσύνη, έκτασης τεσσάρων τετραγωνικών χιλιομέτρων και με κατανάλωση ηλεκτρικής ενέργειας που ισούται με εκείνη τριών εκατομμυρίων νοικοκυριών. Αναμένεται να τεθεί σε λειτουργία το 2028. Ωστόσο, για ενάμιση χρόνο η κοινότητα διαπραγματευόταν κεκλεισμένων των θυρών με μια εταιρεία υπό την κωδική ονομασία «Project Seafox», προτού καταστεί σαφές ποιος το κατασκευάζει πραγματικά: η Meta, μητρική του Facebook.
Τραβούν στα όρια τους λογιστικούς κανόνες
Η πληρωμή γίνεται με ξένα κεφάλαια: η Meta και η συνεργάτις της, η εταιρεία διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων Blackrock, συγκέντρωσαν 12,5 δισεκατομμύρια δολάρια από επενδυτές ομολόγων για τη χρηματοδότηση. Ταυτόχρονα, για τους τόκους των δύο πρώτων χρόνων –1,9 δισεκατομμύρια δολάρια– έγινε δανεισμός από μια εταιρεία-βιτρίνα πίσω από το Project Seafox. Για να κρατήσουν τις υποχρεώσεις μακριά από τα βιβλία της Meta, οι εταιρείες κινούνται στα όρια των λογιστικών κανόνων. Αυτή η πρακτική προκάλεσε αναστάτωση στις αγορές.
Στις ΗΠΑ κατασκευάζονται επί του παρόντος δεκάδες παρόμοια γιγαντιαία κέντρα δεδομένων. Το παράδειγμα της Meta δείχνει πόσο ευρηματικά ενεργούν ενίοτε οι τεχνολογικοί όμιλοι για να τα χρηματοδοτήσουν. Σε ελάχιστο χρονικό διάστημα συσσωρεύονται χρέη ιστορικών διαστάσεων, τα οποία δεν εμφανίζονται στους ισολογισμούς.
Σε έως και 1,5 τρισεκατομμύριο δολάρια υπολόγισαν πρόσφατα αναλυτές της Wall Street μόνο τις ανειλημμένες υποχρεώσεις από συμβάσεις μίσθωσης.
Για να συγκαλύψουν το πραγματικό μέγεθος των κινδύνων, οι όμιλοι καταφεύγουν όλο και πιο συχνά σε εταιρείες ειδικού σκοπού (SPV). Ταυτόχρονα, τα επιτόκια για νέα χρέη τεχνητής νοημοσύνης αυξάνονται, παρόλο που οι οίκοι αξιολόγησης βαθμολογούν τη Meta με κορυφαίες αξιολογήσεις μέχρι στιγμής. Ακούγονται, όμως, οι πρώτες ανησυχίες ότι ο κλάδος ενδέχεται σύντομα να ξεμείνει από πρόσβαση σε κεφάλαια. Η έκρηξη του ΑΙ απορροφά εν τω μεταξύ τόσο πολύ χρήμα από την αγορά, που ακόμη και κράτη αναγκάζονται να αναχρηματοδοτούνται σε ολοένα υψηλότερες τιμές.
Η «δυναμική σπανιότητας κεφαλαίου» επιταχύνεται, δήλωσε πρόσφατα –με δόση ειρωνείας– η Blackrock. Ο John Servidea, συνεπικεφαλής του τομέα πρωτοκλασάτων ομολόγων (investment grade) στην επενδυτική τράπεζα JP Morgan, έκανε λόγο για «διαταραχή δυσπεψίας» στην αγορά. Η Meta και η Blackrock αναγκάστηκαν τον Ιούλιο να προσφέρουν επιτόκιο 7,5% προκειμένου να συγκεντρώσουν τα απαραίτητα χρήματα για την κατασκευή του Project Seafox. Δηλαδή υψηλότερο κατά 0,5 ποσοστιαίες μονάδες απ’ ό,τι έπρεπε να καταβάλουν πρόσφατα οφειλέτες με πιστοληπτική ικανότητα BBB-, το χαμηλότερο επίπεδο επενδυτικής διαβάθμισης για να θεωρούνται ακόμη αξιόπιστοι.
Χαμηλή ζήτηση
Η ζήτηση για το ομόλογο του data center ήταν σαφώς ασθενέστερη απ’ ό,τι σε παρόμοιες εκδόσεις. Σύμφωνα με εκτιμήσεις του αναλυτή Jay Goldberg της Seaport, μόνο το λογιστικό «καλλώπισμα» θα μπορούσε να κοστίσει στον όμιλο περίπου 400 εκατομμύρια δολάρια επιπλέον ετησίως – μόνο για τη «δομή» από πίσω.
Από την άλλη, οι οίκοι αξιολόγησης είχαν ανοίξει τον δρόμο για εξαιρετικούς όρους: Η Fitch και η KBRA έθεσαν τον βαθμό της εταιρείας ειδικού σκοπού στο AA-, στο επίπεδο δηλαδή του ομίλου Meta. Η S&P απέδωσε τον βαθμό A+, μία βαθμίδα χαμηλότερα – επειδή οι πιστωτές στο Ελ Πάσο δεν αποκτούν ενέχυρο στα κτίρια. Η απουσία αυτής της εξασφάλισης αποτελεί πιστωτική αδυναμία, επιβεβαιώνει ο οίκος. Το πλαίσιο των συμβάσεων μεταβιβάζει «ουσιαστικό πιστωτικό κίνδυνο» στη Meta.
Η μυστική δράση της Meta είναι πιθανό να μην έχει μειώσει την τιμή. «Sopaipilla» ονομάζεται το όχημα που εξέδωσε τα ομόλογα για το Ελ Πάσο τον Ιούλιο. Μοιάζει με την εταιρεία ειδικού σκοπού «Beignet», η οποία το φθινόπωρο συγκέντρωσε 27,3 δισεκατομμύρια δολάρια για ακόμη ένα κέντρο δεδομένων της Meta στη Λουιζιάνα. Μόνο για το Beignet ο μέγιστος συνολικός κίνδυνος ανέρχεται πλέον σε 46 δισεκατομμύρια δολάρια, παραδέχεται η ίδια η Meta.
Η συνταγή πίσω από τις εταιρείες ειδικού σκοπού περιγράφεται από την Handelsblatt: Η Meta μαζί με έναν χρηματοοικονομικό επενδυτή ιδρύει μια εταιρεία στην οποία ανήκει το κέντρο δεδομένων· αυτή δανείζεται τα δισεκατομμύρια, η Meta εγκαθίσταται ως ενοικιάστρια και αποπληρώνει τα χρέη μέσω των ενοικίων της σε διάστημα άνω των 20 ετών. Στον ισολογισμό της αυτά δεν εμφανίζονται, παρότι ο όμιλος αναλαμβάνει εκτεταμένες εγγυήσεις για τα έργα.
Σε λύσεις όπως η Sopaipilla και η Beignet, ο όμιλος Meta πληρώνει τελικά εθελοντικά παραπάνω. Κοστίζει μια ολόκληρη ποσοστιαία μονάδα σε πρόσθετους τόκους, εκτιμά ο αναλυτής Goldberg, «μόνο και μόνο για να μην εμφανίζονται τα χρέη στα δικά της βιβλία». Και για τα δύο οχήματα μαζί προκύπτουν περίπου 400 εκατομμύρια δολάρια – μόνο για την αορατότητα.
Η Amazon και η Alphabet βασίζονται σε μεγάλο βαθμό σε συμβατικά δάνεια. Αυτό είναι σαφώς φθηνότερο: Ακόμη και για ένα ομόλογο διάρκειας 50 ετών, η Alphabet πλήρωσε το περασμένο φθινόπωρο μόλις 5,7% τόκο.
Όπως ακριβώς αυτοί οι τεχνολογικοί κολοσσοί, έτσι και η Meta συγκαταλέγεται στις πιο κερδοφόρες επιχειρήσεις στον κόσμο. Μόνο για το περασμένο τρίμηνο, η ιδιοκτήτρια του Instagram και του WhatsApp ανακοίνωσε κύκλο εργασιών 60,8 δισεκατομμύρια δολάρια. Ο διαφημιστικός κλάδος είναι από τους πιο κερδοφόρους της αμερικανικής οικονομίας. Το περιθώριο μικτού κέρδους ξεπερνά το 80%. Με τέτοια νούμερα, ο επικεφαλής Μαρκ Ζούκερμπεργκ θα μπορούσε να αποφεύγει για καιρό δάνεια επιπέδου junk (σκουπίδια).
Γιατί λοιπόν η Meta πληρώνει περισσότερα, μόνο και μόνο για να κρατήσει τις χρηματοδοτήσεις εκτός βιβλίων; Μήπως φοβάται κρίση της αγοράς; Εκπρόσωπος του ομίλου, ερωτηθείς, απορρίπτει αυτή την ερμηνεία. Δεν πρόκειται για απόκρυψη χρεών. Την εκτίμηση κόστους του Goldberg, ωστόσο, δεν την αμφισβητεί. Η δομή προσφέρει στρατηγικές επιλογές και ευελιξία. Το πού θα εξελιχθούν οι αγορές ΑΙ και η τεχνολογία παραμένει ανοιχτό – και σ’ αυτό θέλουν να αντιδράσουν. Για την πορεία των τιμών στη δευτερογενή αγορά ο όμιλος δεν εκφράζεται.
Πλούτος ή ρίσκο;
Μέχρι πρόσφατα η Meta ήταν από τις βασικές «μηχανές ρευστότητας» της Silicon Valley. Μόνο στο δεύτερο τρίμηνο του 2025 κατέγραψε ελεύθερες ταμειακές ροές (free cash flow) 8,5 δισ. δολαρίων. Έναν χρόνο αργότερα έχουν απομείνει μόλις 784 εκατομμύρια. Ταυτόχρονα, οι υποχρεώσεις αυξάνονται: Τα ομολογιακά χρέη αυξήθηκαν μέσα σε έξι μήνες από 59 σε 84 δισεκατομμύρια – δηλαδή κατά 40% περίπου.
Κι αυτό είναι μόνο το ορατό μέρος. Σχεδόν απαρατήρητο, αλλά ο όμιλος αναφέρει στην τριμηνιαία έκθεση τον αριθμό που ακριβώς δείχνει το πραγματικό μέγεθος: Οι μη ακυρώσιμες συμβατικές υποχρεώσεις της Meta –πρωτίστως μελλοντικά ενοίκια για κέντρα δεδομένων– εκτινάχθηκαν μέσα σ’ ένα εξάμηνο από 131 σε 349 δισεκατομμύρια δολάρια. Τον Ιούλιο η Meta υπέγραψε περαιτέρω συμβάσεις μίσθωσης ύψους 68 δισεκατομμυρίων δολαρίων, οι οποίες θα συμπεριληφθούν στην επόμενη καταμέτρηση.
Με άλλα λόγια, τα ομολογιακά χρέη στον ισολογισμό αποτελούν μόλις το ένα τέταρτο των υποχρεώσεων που έχει αναλάβει στην πραγματικότητα η Meta. Αθροιστικά, πρόκειται για 84 δισεκατομμύρια δολάρια ομολογιακά χρέη, 349 δισεκατομμύρια μη ακυρώσιμες δεσμεύσεις, ενώ ο όμιλος έχει υποσχεθεί μελλοντικές πληρωμές ύψους περίπου 433 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Δηλαδή πάνω από έξι φορές τα ετήσια κέρδη. Μόνο που ο όμιλος τα περισσότερα από αυτά δεν τα αποκαλεί χρέη.
Εντείνεται το αίσθημα ότι η απόδοση όλων αυτών των επενδύσεων δεν είναι απολύτως σαφής, σημειώνει ο αναλυτής Goldberg. Ο όμιλος δεν διαθέτει ένα δικό του μοντέλο ΑΙ, που θα δικαιολογούσε καλύτερα τις δαπάνες για σχετικές υποδομές, οι οποίες θα αγγίξουν τα 145 δισεκατομμύρια δολάρια μόνο φέτος. Eπίσης, λείπει από τον Zούκερμπεργκ μια δική του δραστηριότητα cloud. Ο όμιλος μπορεί να χρηματοδοτήσει τις δαπάνες λιγότερο αποτελεσματικά απ’ ό,τι για παράδειγμα η Google, η οποία χρησιμοποιεί τα ακριβά κέντρα δεδομένων επιπλέον για τη δραστηριότητα αναζήτησης.
Meta: Ακραία αλλά όχι μοναδική περίπτωση
Η Meta δεν είναι η μοναδική, αλλά είναι η ακραία περίπτωση. Για την τρέχουσα περίοδο, η Goldman Sachs υπολόγισε υποχρεώσεις μίσθωσης 1,5 τρισ. δολ. για τους μεγάλους τεχνολογικούς ομίλους. Από αυτά, περίπου ένα τρισεκατομμύριο δεν εμφανίζεται ως πίστωση στον ισολογισμό. Η Microsoft αναφέρει για παράδειγμα 107 δισεκατομμύρια δολάρια σε χρέη και χρηματοδοτικές μισθώσεις (finance leases), δίπλα στα οποία υπάρχουν 329 δισεκατομμύρια σε υπογεγραμμένες υποχρεώσεις μίσθωσης. Η Alphabet, μητρική της Google, αναφέρει 408 δισεκατομμύρια σε δεσμεύσεις μίσθωσης και παραγγελιών –σε ευρύτερο πλαίσιο, από κέντρα δεδομένων μέχρι συμβάσεις ηλεκτρικής ενέργειας.
Ο λόγος έγκειται στους λογιστικούς κανόνες: Μια σύμβαση μίσθωσης καταγράφεται στον ισολογισμό μόνο όταν έχει πραγματοποιηθεί η εγκατάσταση, όχι όταν υπογράφεται. Από πιστωτική άποψη, αυτή η αντιμετώπιση θα μπορούσε «να υποτιμήσει το χρέος και τις μελλοντικές ανάγκες ρευστότητας», προειδοποιούν οι πιστωτικοί αναλυτές της Goldman Sachs. Ακόμη και οι οίκοι αξιολόγησης διαφωνούν σχετικά με το τι αποτελεί χρέος. Η Fitch και η Moody’s δεν υπολογίζουν τις υπογεγραμμένες, μη εκτελεσθείσες συμβάσεις μίσθωσης στους δείκτες τους· η S&P το πράττει, εφόσον λειτουργούν ουσιαστικά ως χρέη.
Το πόσα περιθώρια αφήνουν οι κανόνες στους ομίλους το απέδειξε η Microsoft. Η οικονομική διευθύντρια Amy Hood ανακοίνωσε στα τέλη Ιουλίου την παράταση της εκτιμώμενης διάρκειας ζωής των κέντρων δεδομένων του ομίλου από 15 σε 25 έτη. Με τη συνέπεια ότι μελλοντικές συμβάσεις μίσθωσης θα μεταπηδήσουν σε μια κατηγορία leasing που δεν προσμετράται ως επενδυτική δαπάνη. Η πρόβλεψη επενδύσεων για το 2026 μειώνεται έτσι από περίπου 190 σε 175 δισεκατομμύρια δολάρια, χωρίς η Microsoft να ξοδέψει ούτε ένα δολάριο λιγότερο. Στην έκρηξη της τεχνητής νοημοσύνης, ο δείκτης Capex αποτελεί έναν από τους σημαντικότερους δείκτες για να εκτιμηθεί αν ένας όμιλος υπερεκτιμά τις δυνάμεις του.
Η πραγματική επιβάρυνση παραμένει ωστόσο ανέπαφη απ’ αυτό τον ελιγμό. Έχει παρόμοιο αποτέλεσμα με το καλλώπισμα χρέους της Meta: Το φορτίο φαίνεται να εξαφανίζεται – παρόλο που γίνεται συνεχώς μεγαλύτερο.
