Οι κεντρικοί τραπεζίτες βρίσκονται αντιμέτωποι με ένα σύνθετο οικονομικό περιβάλλον, καθώς ο πληθωρισμός, οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων, το υψηλό δημόσιο χρέος και η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη περιορίζουν τα περιθώρια άσκησης νομισματικής πολιτικής.
Οι κεντρικές τράπεζες στον πλανήτη προσπαθούν να λύσουν μια δύσκολη εξίσωση: Πώς μπορείς να αυξήσεις τα επιτόκια χωρίς να δημιουργήσεις περαιτέρω αναταραχή στις οικονομίες και στις αγορές, καθώς το ακριβότερο χρήμα προκαλεί πόνο.
Η ΕΚΤ δείχνει να βαδίζει σε αύξηση επιτοκίων, αλλά η Fed παίζεται. Μπορεί χθες ο αξιωματούχος της Fed, Κρίστοφερ Γουόλερ, να δήλωσε ότι πιθανότατα θα στηρίξει τη διατήρηση των επιτοκίων στα τρέχοντα επίπεδα τον Σεπτέμβριο, εφόσον δεν υπάρξουν εκπλήξεις στα επερχόμενα στοιχεία για τον πληθωρισμό, δίνοντας ανάσες στις αγορές με επίκεντρο της Wall Street, αλλά τα διλήμματα παραμένουν.
Οι αποδόσεις των ομολόγων χτυπούν καμπανάκι στις κεντρικές τράπεζες
Η άνοδος του κόστους μακροπρόθεσμου δανεισμού στις ΗΠΑ έχει εξελιχθεί σε κρίσιμο τεστ για την οικονομική πολιτική της κυβέρνησης του Ντόναλντ Τραμπ. Η Ουάσιγκτον ερμηνεύει την αύξηση των αποδόσεων ως ένδειξη μιας οικονομίας που εμφανίζει μεγαλύτερη δυναμική, όμως στις αγορές υπάρχουν επενδυτές που διαβάζουν την ίδια εξέλιξη ως προειδοποίηση για την πορεία των αμερικανικών δημοσιονομικών.
Η διαφορά στις δύο αναγνώσεις είναι σημαντική και φια τις κεντρικές τράπεχες. Εάν οι αξιωματούχοι της κυβέρνησης έχουν δίκιο, οι υψηλότερες αποδόσεις αντανακλούν μια ισχυρότερη οικονομία, ικανή να καταστήσει πιο διαχειρίσιμο το τεράστιο βάρος του δημόσιου χρέους. Εάν, αντίθετα, οι ανησυχίες των επενδυτών αποδειχθούν βάσιμες, η επίμονη άνοδος του πληθωρισμού θα μπορούσε να υποχρεώσει τη Federal Reserve να διατηρήσει τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα για μεγαλύτερο διάστημα.
Σε κάθε περίπτωση, το αποτέλεσμα για την οικονομία είναι παρόμοιο: υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης για νοικοκυριά, επιχειρήσεις και κυβερνήσεις. Αυτό έρχεται σε ευθεία αντίθεση με τη δέσμευση της κυβέρνησης Τραμπ να μειώσει το κόστος δανεισμού και να περιορίσει την πίεση στο διαθέσιμο εισόδημα των Αμερικανών.
Ο υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ, Σκοτ Μπέσεντ, χαρακτήρισε την άνοδο των αποδόσεων «ιστορία ανάπτυξης», υποστηρίζοντας ότι οι ισχυρότερες προοπτικές της οικονομίας εξηγούν περισσότερο την κίνηση της αγοράς από ό,τι οι αυξημένες προσδοκίες για τον πληθωρισμό.
Η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου έφτασε στο 4,8%, στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων δύο ετών, ενώ η απόδοση του 30ετούς ξεπέρασε το 5,3%. Με την κίνηση αυτή εξανεμίστηκε η προηγούμενη υποχώρηση που είχε ακολουθήσει την παρέμβαση του Μπέσεντ στην αγορά ομολόγων και η απόδοση του 30ετούς κινήθηκε κοντά σε επίπεδα που είχαν να καταγραφούν από το 2007.
Ο Αμερικανός υπουργός Οικονομικών υποστήριξε ότι οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη θα μπορούσαν να λειτουργήσουν τελικά αποπληθωριστικά, καθώς οι αυξημένες δαπάνες για υποδομές AI θα μετατραπούν σε υψηλότερη παραγωγικότητα. Επικαλούμενος συζητήσεις του με κορυφαία στελέχη επιχειρήσεων στη σύνοδο της G20, μεταξύ άλλων από τις Deere και Eli Lilly, υποστήριξε ότι οι εταιρείες ήδη αξιοποιούν την AI για να αυξήσουν την παραγωγικότητά τους.
Κατά την εκτίμησή του, τα οφέλη αυτών των επενδύσεων θα αρχίσουν να γίνονται ορατά μέσα στους επόμενους έξι μήνες. Παράλληλα, ανέφερε ότι τα επιτόκια θα υποχωρήσουν όταν ολοκληρωθεί η τρέχουσα περίοδος αναταράξεων που συνδέεται με τον πόλεμο Ιράν–ΗΠΑ.
Ο πρόεδρος της Fed Κέβιν Γουόρς © EPA/WILL OLIVER
Οι κεντρικές τράπεζες και η παγκόσμια πίεση στα ομόλογα
Ωστόσο, η άνοδος των αποδόσεων δεν περιορίζεται στις ΗΠΑ, προβληματίζοντας τις κεντρικές τράπεζες. Η παγκόσμια αγορά κρατικών ομολόγων βρίσκεται υπό πίεση, καθώς οι κυβερνήσεις καλούνται να διαχειριστούν υψηλά επίπεδα χρέους και αυξανόμενες δαπάνες εξυπηρέτησής του.
Ο Ντέιβιντ Ζέρβος, επικεφαλής στρατηγικής αγορών της Jefferies, μιλώντας στο Axios αποδίδει μεγάλο μέρος της κίνησης όχι τόσο στις δημοσιονομικές ανησυχίες όσο στον έντονο ανταγωνισμό για διαθέσιμα κεφάλαια. Όπως υποστηρίζει, η σημερινή οικονομία βρίσκεται σχεδόν στον αντίποδα της παρατεταμένης στασιμότητας, με πολλές εναλλακτικές επενδυτικές ευκαιρίες να διεκδικούν κεφάλαια.
Η εικόνα αυτή εξηγεί γιατί οι επενδυτές μπορούν να στραφούν σε πιο ελκυστικές τοποθετήσεις αντί να αγοράσουν κρατικό χρέος χωρών όπως οι ΗΠΑ, η Ιαπωνία ή η Ιταλία.
Το ζήτημα βρέθηκε στο επίκεντρο των συζητήσεων των υπουργών Οικονομικών και των κεντρικών τραπεζιτών της G20 στο Άσβιλ της Βόρειας Καρολίνας, αλλά και στο Τζάκσονς Χολ. Για τους διεθνείς αξιωματούχους, η άνοδος των αποδόσεων αποτελεί ένδειξη ότι οι αγορές αρχίζουν να αμφισβητούν την αξιοπιστία των δημοσιονομικών σχεδίων κυβερνήσεων που επί χρόνια συζητούν για ελλείμματα χωρίς να έχουν παρουσιάσει πειστική λύση.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουν ιδιαίτερη σημασία επειδή λειτουργούν ως σημείο αναφοράς για το κόστος σχεδόν κάθε άλλου δανεισμού. Όταν ανεβαίνουν, συνήθως ακολουθούν τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων, των πιστωτικών καρτών και των εταιρικών ομολόγων. Η εξέλιξη αυτή περιορίζει την κατανάλωση και τις επενδύσεις και μπορεί να επιβαρύνει τις χρηματιστηριακές αγορές.
Στις ΗΠΑ, η απόδοση του 10ετούς ομολόγου άγγιξε το 4,80%, επίπεδο που είχε εμφανιστεί για σύντομο διάστημα τον Οκτώβριο του 2023 και στο οποίο είχε βρεθεί ξανά με διάρκεια το 2007. Στην Ιαπωνία, η απόδοση του 10ετούς κρατικού τίτλου πλησίασε το 3%, αφού προηγουμένως άγγιξε αυτό το επίπεδο για πρώτη φορά εδώ και περίπου τρεις δεκαετίες.
Παρόμοια εικόνα καταγράφηκε στη Βρετανία, τη Γερμανία και τη Γαλλία, όπου οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις κινήθηκαν προς επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν για μία δεκαετία ή και περισσότερο.
Ένας ακόμη παράγοντας πίεσης είναι η αγορά ενέργειας. Οι πρόσφατες ιρανικές επιθέσεις σε πετρελαιοφόρα και η άνοδος των τιμών του πετρελαίου ενισχύουν τους φόβους για αναζωπύρωση του πληθωρισμού διεθνώς. Η απειλή είναι μεγαλύτερη για οικονομίες που εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από τις εισαγωγές πετρελαίου από τη Μέση Ανατολή, όπως η Ιαπωνία.
Για τους επενδυτές ομολόγων, ο πληθωρισμός αποτελεί τον βασικό κίνδυνο, καθώς μειώνει την πραγματική αξία των σταθερών αποδόσεων που προσφέρουν οι κρατικοί τίτλοι.
US long-term yields are down a bit today, but those in Europe keep moving higher, notably for Italy and France. That’s the crux of the sell-off in long-term debt. There’s so many trouble spots that feed on each other and end up pushing global yields up…https://t.co/52mLgwagzF pic.twitter.com/c6Mtc0aY4f
— Robin Brooks (@robin_j_brooks) September 2, 2026
Η αναταραχή στις αγορές ομολόγων εντείνεται, καθώς οι αυξημένες κρατικές εκδόσεις, το πετρελαϊκό σοκ και η αναζωπύρωση των πληθωριστικών πιέσεων ενισχύουν τις προσδοκίες ότι οι κεντρικές τράπεζες θα διατηρήσουν τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα για μεγαλύτερο διάστημα.
Ο Ρόμπιν Μπρουκς του Brookings Institution εκτιμά ότι η άνοδος των αποδόσεων μπορεί να αποτελεί μεσοπρόθεσμη τάση με διάρκεια αρκετών ετών. Αντίστοιχα, η Νατάλια Λογιέφσκι της CIFC Asset Management βλέπει περιθώριο περαιτέρω ανόδου, καθώς η αυξημένη προσφορά ομολόγων συναντά επίμονους πληθωριστικούς κινδύνους.
- Κράτη αντιμέτωπα με ακριβότερο χρέος – Επιχειρήσεις και νοικοκυριά στο στόχαστρο
Οι μεγαλύτερες πιέσεις αφορούν χώρες με υψηλό χρέος και μεγάλα ελλείμματα. Η αναχρηματοδότηση παλαιότερων υποχρεώσεων με υψηλότερα επιτόκια αυξάνει σταδιακά το κόστος εξυπηρέτησης. Ιδιαίτερα ευάλωτη θεωρείται η Γαλλία, ενώ η Ιαπωνία, με χρέος άνω του 200% του ΑΕΠ, αναμένεται να διαθέσει πάνω από το 25% των κρατικών δαπανών της το 2026 για την εξυπηρέτησή του.
Το ακριβότερο χρήμα επιβαρύνει και τις επιχειρήσεις, κυρίως όσες διαθέτουν υψηλή μόχλευση ή κυμαινόμενα επιτόκια. Ιδιαίτερα εκτεθειμένες είναι μικρότερες εισηγμένες εταιρείες, εμπορικά ακίνητα και επιχειρήσεις χαμηλότερης πιστοληπτικής ποιότητας.
Παράλληλα, η επενδυτική έκρηξη στην τεχνητή νοημοσύνη αυξάνει τη ζήτηση για κεφάλαια, καθώς οι τεχνολογικοί όμιλοι εκδίδουν μεγάλα ποσά ομολόγων για τη χρηματοδότηση data centers, εντείνοντας τον ανταγωνισμό με κυβερνήσεις και άλλες επιχειρήσεις για τα διαθέσιμα κεφάλαια των επενδυτών.
Η επικεφαλής της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ © EPA/FILIP SINGER
ΕΚΤ σε σταυρόλεξο επιτοκίων και πληθωρισμού
Στην Ευρώπη, το πρόβλημα αποκτά διαφορετικές διαστάσεις. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αναμένεται να αυξήσει το επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης στην επόμενη συνεδρίασή της, καθώς ο πληθωρισμός παραμένει αυξημένος και οι τιμές ενέργειας δημιουργούν νέους κινδύνους.
Η ανθεκτικότητα της οικονομίας της ευρωζώνης μετά τις αναταράξεις στη Μέση Ανατολή ενισχύει την άποψη όσων τάσσονται υπέρ μιας νέας αύξησης. Η ευρωπαϊκή οικονομία έχει αποδειχθεί ισχυρότερη από ό,τι αναμενόταν, εν μέρει επειδή οι ασιατικοί ανταγωνιστές έχουν δεχθεί μεγαλύτερο πλήγμα από τις διαταραχές στη ναυσιπλοΐα μέσω των Στενών του Ορμούζ, ενώ παράλληλα αρχίζουν να αποδίδουν οι δημοσιονομικές παρεμβάσεις που είχαν προαναγγελθεί.
Την ίδια στιγμή, ο πληθωρισμός κινείται υψηλότερα και αναμένεται να παραμείνει πάνω από το 3% σε ετήσια βάση έως το τέλος του έτους. Παρότι ο δομικός πληθωρισμός και ο πληθωρισμός στις υπηρεσίες δεν δημιουργούν ακόμη λόγο για συναγερμό, η παραμονή των τιμών του πετρελαίου σε υψηλά επίπεδα και ο κίνδυνος νέου σοκ στις τιμές του φυσικού αερίου καθιστούν δυσκολότερη την επιλογή της ΕΚΤ.
Η νέα αύξηση θα μπορούσε να χαρακτηριστεί ως «ασφαλιστική» κίνηση από την κεντρική τράπεζα. Στόχος θα ήταν να ενισχυθεί η αξιοπιστία της κεντρικής τράπεζας και να προληφθούν πιθανές δευτερογενείς επιπτώσεις από το ενεργειακό σοκ.
Οι νέες προβλέψεις των οικονομολόγων της ΕΚΤ δεν αναμένεται να αλλάξουν δραματικά την εικόνα. Επειδή τα στοιχεία για τις προβολές συλλέγονται περίπου δύο εβδομάδες πριν από τη συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου, η πρόσφατη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων και η νέα αύξηση των τιμών ενέργειας δεν θα έχουν ενσωματωθεί πλήρως.
Οι προβλέψεις για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό αναμένεται να αναθεωρηθούν ελαφρώς προς τα πάνω, κυρίως λόγω προηγούμενων αναθεωρήσεων των στοιχείων για την ανάπτυξη του πρώτου τριμήνου και των υψηλότερων τιμών πετρελαίου.
Ωστόσο, το πραγματικό ερώτημα αφορά την περίοδο μετά την επόμενη συνεδρίαση. Οι αγορές έχουν ήδη αρχίσει να προεξοφλούν τουλάχιστον μία ακόμη αύξηση επιτοκίων μέχρι το τέλος του έτους, ενώ στο εσωτερικό της ΕΚΤ οι απόψεις εμφανίζονται ολοένα πιο διαφορετικές.
Το βασικό επιχείρημα κατά μιας επιθετικότερης πολιτικής είναι ότι η τρέχουσα πληθωριστική έξαρση οφείλεται κυρίως στην ενέργεια. Μία ακόμη αύξηση θα οδηγούσε το επιτόκιο καταθέσεων στο 2,5%, επίπεδο που εξακολουθεί να βρίσκεται εντός της ζώνης που η ίδια η ΕΚΤ χαρακτηρίζει ουδέτερη.
Πέρα από αυτό το σημείο, η νομισματική πολιτική θα γινόταν περιοριστική. Και εδώ βρίσκεται η κρίσιμη διαφορά: μια οικονομία που αποδεικνύεται ανθεκτική δεν είναι το ίδιο με μια οικονομία που υπερθερμαίνεται και χρειάζεται επιβράδυνση.
Με τα δημόσια οικονομικά να βρίσκονται ήδη υπό πίεση και τις αποδόσεις των ομολόγων να αυξάνονται, μια πολύ πιο περιοριστική πολιτική θα μπορούσε να επιβαρύνει περαιτέρω την οικονομία. Η ΕΚΤ θα δυσκολευόταν έτσι να δικαιολογήσει την πρόκληση μιας ύφεσης προκειμένου να αντιμετωπίσει ένα σοκ που προέρχεται κυρίως από την πλευρά της προσφοράς.
Στη G20 o Αμερικανός υπουργός Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ ©ΑΠΕ
Κεντρικές τράπεζες αντιμέτωπες με το κόστος του χρέους
Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων αποτελεί ταυτόχρονα πρόκληση και ευκαιρία για την ΕΚΤ. Από τη μία πλευρά, οι αγορές κάνουν ήδη μέρος της δουλειάς της κεντρικής τράπεζας, καθώς η αύξηση του κόστους χρηματοδότησης ισοδυναμεί με σύσφιξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών.
Σύμφωνα με μακροοικονομικά μοντέλα, αύξηση κατά 50 μονάδες βάσης στις αποδόσεις των ομολόγων έχει ελαφρώς μεγαλύτερη επίδραση στον πληθωρισμό και την οικονομική ανάπτυξη από μια αντίστοιχη αύξηση κατά 50 μονάδες βάσης στο βασικό επιτόκιο της ΕΚΤ.
Το πρόβλημα, επομένως, είναι να αποφευχθεί μια υπερβολική σύσφιξη. Για την ΕΚΤ, όσο ο πληθωρισμός δεν έχει τεθεί πλήρως υπό έλεγχο, δεν είναι μόνο το απόλυτο επίπεδο των μακροπρόθεσμων επιτοκίων που έχει σημασία. Εξίσου κρίσιμη είναι η διαφορά των αποδόσεων μεταξύ των χωρών της ευρωζώνης.
Μια ελεγχόμενη άνοδος του κόστους χρηματοδότησης μπορεί να διευκολύνει την προσπάθεια της κεντρικής τράπεζας. Μια απότομη και άνιση αύξηση, όμως, θα μπορούσε να αναζωπυρώσει τις ανησυχίες για τη βιωσιμότητα του χρέους σε χώρες με μεγαλύτερες δημοσιονομικές αδυναμίες.
Σε ένα τέτοιο σενάριο θα μπορούσε να επανέλθει στη συζήτηση η δυνατότητα ενεργοποίησης αγορών ομολόγων μέσω του εργαλείου προστασίας της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, του Transmission Protection Instrument. Δεν πρόκειται προς το παρόν για άμεσο ενδεχόμενο, αλλά οι αγορές θα μπορούσαν να δοκιμάσουν τις αντοχές της ΕΚΤ εάν οι ανησυχίες για το χρέος ενταθούν, ιδιαίτερα ενόψει των γαλλικών προεδρικών εκλογών του επόμενου έτους.
Σε αυτό το πλαίσιο, μια μέχρι σήμερα περιθωριακή συζήτηση θα μπορούσε να αποκτήσει μεγαλύτερη σημασία: το ενδεχόμενο πρόωρης αποχώρησης της Κριστίν Λαγκάρντ από την προεδρία της ΕΚΤ και η επιλογή του διαδόχου της. Ορισμένα από τα ονόματα που έχουν κυκλοφορήσει στο παρελθόν δεν έχουν θεωρηθεί ένθερμοι υποστηρικτές της ποσοτικής χαλάρωσης.
Σχέδια επενδυτικών δαπανών (Capex) των AI hyperscalers και εταιριών hardware ©Bloomberg
Η έκρηξη του AI δοκιμάζει την οικονομία
Την ίδια ώρα, η παγκόσμια συζήτηση για τη νομισματική πολιτική συνδέεται όλο και περισσότερο με την έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.
Τα στοιχεία για τα εταιρικά κέρδη στις ΗΠΑ κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2026 ήταν εντυπωσιακά. Τα κέρδη αυξήθηκαν κατά 401 δισ. δολάρια, ανεβάζοντας το συνολικό επίπεδο στα 4,3 τρισ. δολάρια, περίπου 23% υψηλότερα από το αντίστοιχο τρίμηνο του 2025. Τα περιθώρια κέρδους έφτασαν το 19,4%, στο υψηλότερο επίπεδο από τη δεκαετία του 1940.
Η εξέλιξη αυτή δείχνει ότι μια αμερικανική ύφεση δεν φαίνεται ακόμη να βρίσκεται άμεσα στον ορίζοντα. Τα αυξημένα κέρδη ενισχύουν την επενδυτική δραστηριότητα και, σε κανονικές συνθήκες, οδηγούν τελικά σε μεγαλύτερη απασχόληση, ακόμη και όταν μέρος των επενδύσεων αφορά τεχνολογίες που περιορίζουν την ανάγκη για εργατικό δυναμικό.
Η άνοδος των κερδών αποδίδεται σε συνδυασμό παραγόντων: αυξήσεις τιμών από τις επιχειρήσεις μετά την πανδημία, τεράστιες επενδύσεις σε υποδομές AI και φορολογικές ελαφρύνσεις για τις επιχειρήσεις. Οι φορολογικές μειώσεις της κυβέρνησης Τραμπ πρόσθεσαν σχεδόν 50 δισ. δολάρια στα μετά φόρων κέρδη των 100 μεγαλύτερων αμερικανικών εταιρειών, ενώ τα κέρδη του τεχνολογικού κλάδου αυξήθηκαν πάνω από 65% σε ετήσια βάση.
Ωστόσο, η εικόνα δεν είναι τόσο καθαρή. Ένα μέρος της αύξησης των κερδών προέρχεται από την πίεση στους μισθούς. Το μερίδιο των προ φόρων κερδών στο εθνικό εισόδημα έφτασε το 18%, στο υψηλότερο επίπεδο από την περίοδο μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο, ενώ το μερίδιο των εργαζομένων από μισθούς και παροχές υποχώρησε στο 60%, στο χαμηλότερο επίπεδο από τη δεκαετία του 1950.
Τον Ιούλιο, οι πραγματικές ωριαίες αποδοχές μειώθηκαν κατά 0,2% σε ετήσια βάση, καθώς ο πληθωρισμός αυξήθηκε ταχύτερα από τους μισθούς. Παράλληλα, οι αμοιβές των διευθύνοντων συμβούλων των μεγαλύτερων αμερικανικών εργοδοτών χαμηλόμισθων εργαζομένων αυξήθηκαν κατά 41% μεταξύ 2019 και 2025, έναντι αύξησης μόλις 21% για τον μέσο εργαζόμενο, χαμηλότερης ακόμη και από την αύξηση των τιμών κατά 26%.
Η έκρηξη των κερδών παραμένει επίσης σε μεγάλο βαθμό συγκεντρωμένη στις επτά μεγαλύτερες τεχνολογικές εταιρείες. Τα έσοδά τους αυξήθηκαν κατά 36%, αλλά τα κέρδη τους αυξήθηκαν κατά 67%.
Υπάρχει, όμως, ένα σημαντικό ζήτημα λογιστικής απεικόνισης. Μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας έχουν ενισχύσει τα αποτελέσματά τους μέσω της κατηγορίας «άλλα έσοδα», καταγράφοντας κέρδη από την ανατίμηση συμμετοχών τους σε ιδιωτικές εταιρείες και νεοφυείς επιχειρήσεις AI. Μόνο το τελευταίο τρίμηνο, οι μεγάλες τεχνολογικές εταιρείες εμφάνισαν πάνω από 160 δισ. δολάρια τέτοιων κερδών.
Η Alphabet κατέγραψε 97,9 δισ. δολάρια σε «άλλα έσοδα» στο τρίμηνο έως τις 30 Ιουνίου, η Amazon 53,4 δισ. δολάρια, ενώ η Nvidia εμφάνισε επιπλέον 7,7 δισ. δολάρια στο τρίμηνο έως το τέλος Ιουλίου.
Αναμενόμενη απόδοση επενδύσεων (IIRR) των Hyperscalers έως το 2030 ©Bloomberg
Το AI αυξάνει το χρέος και τον κίνδυνο για τις αγορές
Το μεγαλύτερο ερώτημα αφορά, όμως, το κατά πόσο η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη μπορεί να διατηρηθεί.
Οι εταιρείες AI και οι hyperscalers αυξάνουν διαρκώς τον δανεισμό για να χρηματοδοτήσουν την κατασκευή data centers και τις υποδομές που απαιτούν τα νέα μοντέλα. Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, οι επιχειρήσεις είχαν αντλήσει 217 δισ. δολάρια από τις αγορές χρέους το προηγούμενο έτος. Μέχρι τα μέσα Αυγούστου του 2026 είχαν ήδη εκδώσει 445 δισ. δολάρια, ενώ το συνολικό ποσό για το έτος εκτιμάται ότι μπορεί να πλησιάσει τα 600 δισ. δολάρια.
Οι μελλοντικές επενδυτικές δαπάνες υπολογίζονται περίπου στο 3% του αμερικανικού ΑΕΠ ετησίως έως το 2030, ποσοστό υψηλότερο από τον πραγματικό ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης ολόκληρης της οικονομίας.
Το μέγεθος της επένδυσης δημιουργεί έναν νέο κίνδυνο. Σε αντίθεση με τη φούσκα των dot-com, όταν η κατάρρευση των μετοχών τεχνολογίας προκάλεσε σχετικά ήπια και σύντομη οικονομική επιβράδυνση, οι σημερινές εταιρείες τεχνολογίας δαπανούν τεράστια ποσά από τις ταμειακές τους ροές και παράλληλα αυξάνουν τον δανεισμό.
Η Google κατέγραψε αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές για πρώτη φορά το δεύτερο τρίμηνο του 2026, ενώ από την εισαγωγή της στο χρηματιστήριο το 2004 είχε συσσωρεύσει σχεδόν 600 δισ. δολάρια.
Οι ταμειακές ροές των ΑΙ Hyperscalers αρχίζει να μειώνεται ©FT
Παράλληλα, ένα μέρος των υποχρεώσεων παραμένει εκτός ισολογισμών. Οι hyperscalers χρησιμοποιούν συμφωνίες μακροχρόνιας μίσθωσης για να χρηματοδοτήσουν data centers χωρίς ο αντίστοιχος δανεισμός να εμφανίζεται ως συμβατικό χρέος.
Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί το έργο Hyperion της Meta στη Λουιζιάνα, για το οποίο η εταιρεία έχει δεσμευτεί να μισθώνει το data center για 20 χρόνια. Ως αποτέλεσμα, δάνειο ύψους 27,3 δισ. δολαρίων δεν εμφανίζεται στον ισολογισμό της με τον ίδιο τρόπο όπως ο παραδοσιακός δανεισμός.
Αναλυτές της Goldman Sachs έχουν υπολογίσει περίπου 1,5 τρισ. δολάρια σε τέτοιες δεσμεύσεις μίσθωσης από τους hyperscalers, ενώ επιπλέον 1,5 τρισ. δολάρια αφορούν εκτιμώμενες «δεσμεύσεις αγορών» για chips και ηλεκτρική ενέργεια.
Το αποτέλεσμα είναι ένα σύνθετο μοντέλο χρηματοδότησης, όπου η άνοδος των εταιρικών κερδών συνδέεται εν μέρει με την τεράστια χρηματοδότηση της ίδιας της έκρηξης του AI.
Η Nvidia βρίσκεται στην καρδιά αυτής της διαδικασίας. Δεν περιορίζεται πλέον στην πώληση των GPUs που απαιτούνται για την ανάπτυξη των μοντέλων AI, αλλά συμμετέχει και στη χρηματοδότηση των υποδομών και των πελατών της. Έχει επενδύσει σχεδόν 50 δισ. δολάρια σε εργαστήρια AI και σχεδιάζει χρηματοδοτική στήριξη έως 105 δισ. δολάρια για το data center στο Οχάιο που συνδέεται με την OpenAI και την SB Energy.
Παράλληλα, συνεργάζεται με χρηματοπιστωτικές εταιρείες της Wall Street για χρηματοδότηση έως 500 δισ. δολαρίων για αγορές chips, ενώ η OpenAI θα μπορούσε να αγοράσει περίπου 350 δισ. δολάρια σε chips της Nvidia για την πλήρη ανάπτυξη του έργου στο Οχάιο.
Η στρατηγική αυτή μπορεί να επιταχύνει τα έσοδα της Nvidia όσο η ζήτηση για AI συνεχίζεται. Αυξάνει όμως παράλληλα την έκθεσή της σε περίπτωση επιβράδυνσης των επενδύσεων. Εάν οι εταιρείες AI και οι developers των data centers αδυνατούν να χρηματοδοτήσουν μόνοι τους τα έργα, η Nvidia θα χρειαστεί να στηρίξει τους ίδιους τους πελάτες που δημιουργούν τη ζήτηση για τα προϊόντα της.
Την ίδια στιγμή, οι τιμές χρήσης των μοντέλων AI υποχωρούν ταχύτατα λόγω του ανταγωνισμού, ιδιαίτερα από κινεζικές εταιρείες, ενώ το κόστος των GPUs, της μνήμης, των servers και της ενέργειας παραμένει εξαιρετικά υψηλό.
Το κρίσιμο ερώτημα είναι εάν η φθηνότερη AI θα δημιουργήσει αρκετή ζήτηση ώστε να δικαιολογήσει το τεράστιο κόστος των υποδομών. Η BCA εκτιμά ότι οι εταιρείες AI θα χρειαστεί να παράγουν 10 τρισ. δολάρια ετήσια έσοδα για να δικαιολογήσουν το ύψος των επενδύσεων, ποσό αντίστοιχο με τις ετήσιες παγκόσμιες δαπάνες για τρόφιμα ή υγεία.
Τεράστια αύξηση κερδών για τις μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας από τις αποδόσεις μετοχών ©FT
Η μεγάλη αβεβαιότητα για Fed και αγορές
Η επιτυχία του AI boom, επομένως, δεν είναι ακόμη δεδομένη. Παρά την αισιοδοξία των εταιρειών τεχνολογίας, των hyperscalers και των επενδυτών, η προοπτική μιας χρηματιστηριακής διόρθωσης παραμένει υπαρκτή.
Η επικεφαλής του ΔΝΤ, Κρισταλίνα Γκεοργκίεβα, υποστηρίζει ότι οι επενδύσεις στην AI έχουν πλέον μετατραπεί από αμερικανικό φαινόμενο σε μοχλό ανάπτυξης για την παγκόσμια οικονομία. Άλλες χώρες αυξάνουν τις επενδύσεις τους σε data centers και υποδομές, ενώ συμμετέχουν στην εφοδιαστική αλυσίδα εξάγοντας εξοπλισμό AI στις ΗΠΑ.
Ωστόσο, η αμερικανική οικονομία ήδη εμφανίζει σημάδια επιβράδυνσης. Η πραγματική αύξηση του ΑΕΠ υποχώρησε στο 2,1% σε ετήσια βάση το δεύτερο τρίμηνο του 2026 από 2,7% το πρώτο τρίμηνο, ενώ ο πληθωρισμός αυξάνεται με ρυθμό άνω του 4%.
Εάν ο πληθωρισμός επιταχυνθεί περαιτέρω και η Federal Reserve υποχρεωθεί να αυξήσει τα επιτόκια, το αποτέλεσμα θα μπορούσε να είναι απότομη υποχώρηση του δανεισμού και ισχυρή διόρθωση στις χρηματιστηριακές αγορές.
Αυτό είναι και το βασικό σταυρόλεξο για τις κεντρικές τράπεζες. Η οικονομία εμφανίζει ακόμη ισχυρά εταιρικά κέρδη και τεράστιες επενδύσεις, αλλά ταυτόχρονα το δημόσιο και ιδιωτικό χρέος αυξάνεται, οι αποδόσεις των ομολόγων κινούνται υψηλότερα και ο πληθωρισμός δεν έχει εξαφανιστεί.
Η πρόκληση δεν είναι πλέον μόνο να αποφασίσουν πότε θα μειώσουν ή θα αυξήσουν τα επιτόκια. Είναι να διαπιστώσουν εάν η άνοδος των επενδύσεων στην AI δημιουργεί πραγματική παραγωγικότητα και βιώσιμη ανάπτυξη ή εάν ένα μέρος της σημερινής ευφορίας στηρίζεται σε έναν κύκλο αυξανόμενου δανεισμού, υψηλών αποτιμήσεων και αλληλοτροφοδοτούμενων επενδύσεων.
Και όσο οι αποδόσεις των ομολόγων ανεβαίνουν, το περιθώριο λάθους για τη Fed, την ΕΚΤ και τις υπόλοιπες κεντρικές τράπεζες στενεύει. Η αντιμετώπιση του πληθωρισμού δεν μπορεί να αγνοήσει την ανάπτυξη, όπως και η προστασία της ανάπτυξης δεν μπορεί να γίνει χωρίς να ληφθούν υπόψη οι αγορές χρέους.
Σε αυτή τη λεπτή ισορροπία, η μεγαλύτερη απειλή ίσως δεν είναι μία μεμονωμένη αύξηση επιτοκίων, αλλά η ταυτόχρονη πίεση από ακριβότερη ενέργεια, υψηλότερο κόστος δανεισμού, αυξημένο χρέος και μια τεχνολογική επενδυτική έκρηξη της οποίας η πραγματική οικονομική απόδοση δεν έχει ακόμη αποδειχθεί.
